2019年业绩快报点评：业绩符合预期，品牌授权主业快速增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月6日 南极电商（002127.SZ） 纺织和服装 业绩符合预期，品牌授权主业快速增长 ——南极电商（002127.SZ）2019年业绩快报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：11.46元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-52523675 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 24.55 总市值(亿元)：281.33 一年最低/最高(元)：9.12/13.18 近3月换手率：67.62% 股价表现(一年) -20%-3%15%33%50%03-1906-1908-1911-19南极电商沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 10.41 -3.81 -3.79 绝对 18.51 2.87 4.66 资料来源：Wind 相关研报 业绩保持较快增长，股权激励彰显信心——南极电商（002127.SZ）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-20 业绩保持较快增长，线上品牌龙头效应显现——南极电商（002127.SZ）2019年中报点评 ·································· 2019-08-24 线上GMV持续扩张，品牌授权继续快速成长——南极电商（002127.SZ）2019年一季报点评 ·································· 2019-04-30 ◆2019年收入同增17%、净利同增36%，Q4时间互联收入同比下滑 公司披露业绩快报，2019年实现收入39.08亿元、同增16.55%，归母净利12.06亿元、同增36.04%，EPS为0.49元，完全符合我们预期。分板块来看，2019年公司本部实现收入、净利为13.97亿元、10.95亿元，分别同增34.71%、44.40%，时间互联实现收入、净利为25.11亿元、1.10亿元，分别同增8.42%、-13.57%。 分季度来看，18Q2-19Q4公司收入分别同增441.30%、123.88%、63.40%、11.03%、24.89%、-3.61%，归母净利分别同增52.95%、49.99%、36.73%、30.44%、36.89%、38.19%。19Q4公司时间互联收入同降32.52%导致整体收入同比下滑，本部收入同增38.83%；19Q4时间互联毛利率较低、收入占比下降，促净利增速高于收入。 ◆GMV保持较快增长，时间互联持续拓展移动营销业务 原有业务方面：2019年公司旗下主要品牌共实现GMV为303.52亿元，同比增长49.93%，其中南极人定位大众家庭生活方式品牌，持续扩充品类，全年实现GMV为271.38亿元，同增52.86%，电商渠道规模优势进一步显现；卡帝乐定位年轻群体的高性价比国际潮流品牌，实现GMV为29.86亿元，同增27.94%，保持较快增长；精典泰迪定位母婴领域的国际IP品牌，实现GMV为2.28亿元，同增45.61%。 分渠道来看，2019年公司全渠道共实现GMV为304.09亿元，同增49.01%，其中阿里、京东、主要社交电商渠道（拼多多等）、唯品会实现GMV为203.17亿元、46.82亿元、39.65亿元、14.45亿元，同增39.13%、31.50%、124.89%、200.35%。 2019年公司本部扩张产品类目、增加供应链资源、提升电商运营效率，带动品牌综合服务收入、品牌授权收入保持快速增长。 移动营销业务方面：2019年时间互联拓展业务，与小米、腾讯、抖音、陌陌等平台合作代理推广互联网APP产品，整体收入保持增长。19Q4时间互联加强客户信用管理、注重客户质量，减少部分具有潜在信用风险的客户订单，导致收入同比下滑。 ◆疫情短期影响线上销售，公司持续拓展化妆品等品类 2020年初新冠疫情肺炎爆发后，政府推出严格措施控制疫情扩散，服装等消费行业受到较大影响，线下流量减少，线上也出现快递停运等问题。受春节放假、疫情等影响，公司2020年1月线上GMV估计同比有所下滑，2月GMV同比恢复增长。 公司产品以内衣、家纺等偏必需品类为主，且以线上渠道为主，预计整体受疫情相对较小。此外公司增加防护、清洁类等产品销售，2020年与孙旭焕、实控人张玉祥等合资成立公司拓展化妆品品类，预计在2020H2上线相关产品，进一步丰富产品矩阵，拓展收入来源，推动线上GMV及品牌授权、综合服务收入保持增长。 2020-03-06 南极电商 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆线上渠道规模优势明显，估值相对业绩增速较低，维持“买入”评级 我们认为： 1）公司线上渠道规模优势明显，内衣、家纺等品类市场份额领先，未来公司继续增加品类，持续整合线下工厂、线上经销商等资源，有望带动GMV及本部收入快速增长。 2）2019年由于时间互联一笔应收账款计提坏账准备影响业绩表现，全年实现净利润1.10亿元，同比下降13.6%，低于承诺净利润1.32亿元。由于应收账款计提为一次性影响，且2016-19年累计净利润已达承诺业绩指标，公司预计不发生商誉减值，未来时间互联将加强控制客户质量，推动净利恢复增长。 3）应收账款方面，2019年末应收账款为7.91亿元，较年初增9.10%，公司控制应收账款规模，其中公司本部（不含保理业务）应收账款为6.06亿元，较年初增38.28%，主要由于品牌授权业务规模扩大；保理业务应收账款2428.18万元，较年初降85.45%，主要由于公司减少保理业务、控制风险；时间互联应收账款1.61亿元，同增34.13%。 考虑到疫情影响，略下调2020-21年EPS预测为0.63/0.81元（原值为0.64/0.82元），目前股价对应2020年18倍PE，估值相对业绩增速较低，考虑到公司商业模式的稀缺性、线上龙头马太效应带来业绩快速增长，维持“买入”评级。 ◆风险提示：应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 986 3,353 3,908 4,692 5,642 营业收入增长率 89.22% 240.12% 16.55% 20.08% 20.25% 净利润（百万元） 534 886 1,206 1,554 1,996 净利润增长率 77.42% 65.92% 36.08% 28.86% 28.41% EPS（元） 0.33 0.36 0.49 0.63 0.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.68% 23.71% 24.40% 23.92% 23.50% P/E 35 32 23 18 14 P/B 6.2 7.5 5.7 4.3 3.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年3月6日 国投瑞银 nMmRmRmOpRxPrMsPsMoMtPaQcM9PpNoOsQqQjMrRtQjMpPwO8OnMsMuOpNrPuOqRnM2020-03-06 南极电商 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 986 3,353 3,908 4,692 5,642 营业成本 295 2,197 2,370 2,745 3,173 折旧和摊销 3 4 14 14 14 税金及附加 6 10 12 14 17 销售费用 31 111 117 141 169 管理费用 60 57 66 75 85 研发费用 0 38 44 52 56 财务费用 -9 5 5 5 4 投资收益 10 23 25 25 25 营业利润 600 937 1,288 1,667 2,147 利润总额 625 963 1,312 1,691 2,171 所得税 90 76 105 135 174 净利润 536 887 1,207 1,555 1,997 少数股东损益 1 1 1 1 1 归属母公司净利润 534 886 1,206 1,554 1,996 EPS(按最新股本计) 0.33 0.36 0.49 0.63 0.81 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 538 551 868 1,125 1,452 净利润 534 886 1,206 1,554 1,996 折旧摊销 3 4 14 14 14 净营运资金增加 96 1,810 450 581 729 其他 -95 -2,149 -801 -1,024 -1,287 投资活动产生现金流 -117 -464 24 -8 17 净资本支出 -2 -1 -2 -8 -8 长期投资变化 14 14 0 0 0 其他资产变化 -128 -478 26 0 25 融资活动现金流 567 -358 -75 -5 -4 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 247 -176 -70 0 0 无息负债变化 41 191 35 9 -6 净现金流 988 -271 817 1,112 1,465 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 3,821 4,549 5,721 7,286 9,276 货币资金 1,461 1,190 2,001 3,114 4,578 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 508 725 793 920 1,054 应收票据 35 40 0 0 0 其他应收款（合计） 53 60 78 94 113 存货 13 3 46 47 85 其他流动资产 71 487 501 520 544 流动资产合计 2,274 3,058 4,131 5,519 7,326 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 14 14 14 14 14 固定资产 4 3 1 3 4 在建工程 0 0 0 1 1 无形资产 565 563 552 544 536 商誉 890 890 890 890 890 其他非流动资产 57 15 15 15 15 非流动资产合计 1,546 1,492 1,591 1,767 1,951 总负债 770 785 750 759 752 短期借款 66 70 0 0 0 应付账款 24 52 71 82 95 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 122 370 391 375 339 其他流动负债 40 30 30 30 30 流动负债合计 590 784 748 757 750 长期借款 179 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计 181 1 2 2 2 股东权益 3,050 3,764 6,527 8,524 6,527 股本 417 417 417 417