公司说明物业投资│香港│八月17，2018香港降低（没变化）共识评分*：买2持5卖3时价：HK $ 3.21目标价：2.70港元先前的目标：HK $ 3.50上/下：-15.9%CGS-CIMB /共识：-35.5%路透社：0410.HK彭博社：410港币市值：21.26亿美元HK $ 166.9亿日均成交额：295万美元，2,391万港元现有股份：52亿自由流通量：36.0％*资料来源：彭博社本说明中的主要更改2018财年每股收益下降了35％。 19财年每股收益下降了25％。 20财年每股收益下降了11％。 相对于恒指（RHS）的价格收盘价5.50 133.05.00 121.04.50 109.04.00 97.03.50 85.0608月17日至11月17日2月18日至5月18日SOHO中国第三任首席财务官离职后的业绩令人失望没有中期DPS的令人失望的1H18结果SOHO中国1H18的业绩差于预期，这是由于更高的税收规定，延迟的项目完工以及利息支出的增加。总收入为8.48亿港元，比我们的预期低21％，因为我们之前曾预测SOHO Leeza和Gubei SOHO的收入贡献尚未完成。根据我们的分析，不包括资产出售的收益，SOHO中国的核心净亏损为300万港元。暂未宣布派发中期股息（1H17：人民币0.346元特别股息）。SOHO 3Q的财务可行性似乎值得怀疑尽管管理层就如何将SOHO 3Q扩展到七个在31个中心拥有3万多个席位的城市进行了详尽的讨论，但没有单独披露其合作品牌SOHO 3Q的财务业绩。如果SOHO中国的平均融资成本为4.4％，则联合办公空间投资组合的收支平衡总收益必须不少于6-7％。我们怀疑这在财务上是否可行，因为中国普通办公室的总租金收益率可能会低至2-3％，而且SOHO China的所有联合办公室并非都是自有办公室。未来的股息政策不明确在分析师简报中，人们对SOHO中国的股息政策一再提出疑问。管理层拒绝概述未来的股息政策，只说任何股息派发必须由董事会批准。我们认为短期内不太可能派发有意义的股息，因为该公司已拨出巨额资本支出用于SOHO 3Q的持续扩展和非核心资产的出售已经完成。资料来源：彭博社价格表现1M 3M 12M绝对（％）-8.8 -18.1 -22.3相对（％）-5.4 -6 -21.8大股东持有百分比潘石屹64.1分析师首席财务官频繁离职，对管理层的稳定性产生怀疑包括汤女士今天辞去首席财务官一职（她第二次辞职；第一次是在2014年辞职），SOHO中国在过去五年中经历了三次离任。我们认为，SOHO中国关键人员缺乏稳定性会危及其向联合办公空间运营商的转型，特别是在SOHO 3Q积极扩张时，这对于实现单独上市的有效规模至关重要。在18/19/20财年将EPS预测下调35％/ 25％/ 11％北京SOHO Leeza和上海古北SOHO（占SOHO中国可租赁面积的26％）的竣工推迟将导致租金收入贡献的延迟。我们将FY18 / 19 / 20F的总收入预测下调16％/ 13％/ 6％，将EPS预测下调35％/ 25％/ 11％，以反映其新投资物业延迟的租金收入贡献。重申「减持」，目标价为2.7港元在更新了其租金增长的假设后，我们将SOHO中国的资产净值下调至4.5港元（之前为5.0港元）。我们还将目标折让幅度扩大至40％（之前为30％），以反映市场情绪恶化。我们将目标价相应下调23％至2.7港币，较目前股价有16％的下跌空间。重申减少。主要的上行风险：超过预期的租金归还率和更透明的股息政策。财务摘要12月16日12月17日12月18日19F十二月12月20楼净收入总额（人民币元）1,5771,9631,8152,3122,743营业EBITDA（人民币百万元）9161,0821,0261,3181,577净利润（万元）(418.6)(898.3)267.2441.8610.7核心每股收益（人民币）(0.08)(0.17)0.050.080.12每股核心盈利增长(23%)115%65%38%FD核心P / E（x）不适用不适用55.1833.3724.14DPS（元）0.540.920.030.040.06股息收益率19.2%32.7%0.9%1.5%2.1%EV / EBITDA（x）29.5730.2730.2924.4021.07P / FCFE（x）不适用3.973.81不适用不适用净负债31.7%50.6%49.2%52.1%54.8%P / BV（x）0.420.450.490.490.48鱼子(1.18%)(2.67%)0.85%1.47%2.02%核心每股收益估算的变化百分比(35.2%)(25.2%)(10.7%)CIMB /共识EPS（x）0.640.810.88资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CIMB SECURITIES（USA）INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持■SOHO中国的1H18收入比我们的预期低21％。该公司报告1H18核心净亏损为300万港元，没有宣派中期股息。■我们认为，如果没有即将进行的资产出售和SOHO 3Q扩张的巨额资本支出，就没有希望获得有意义的股息。■在SOHO 3Q积极扩张并单独上市时，过去五年中CFO的三名离职对管理层的稳定性提出了质疑。■我们将18-20财年每股收益预测下调了11-35％，以反映两个新项目在收入贡献方面的拖延。■重申“减持”评级，下调目标价至2.7港元。CFA T郑(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë体积 物业投资│香港SOHO中国│八月17，20182图1：SOHO中国1H18业绩回顾人民币百万元1H17 1H18同比chg CIMB估算Var（％）周转1,070848-21%1,079-21%齿轮(335)(204)-39%(281)-27%毛利735644-12%798-19%销售费用(24)(19)-20%(34)-43%行政经验(115)(113)-2%(136)-17%其他243024%0不适用营业利润620543-12%628-14%净利息（费用）/收入(219)(271)24%(253)7%合伙人＆JCE00不适用0不适用除税前溢利401272-32%375-28%总税(238)(257)8%(130)98%少数群体利益(47)(17)-64%(39)核心净利润116(3)-102%206-101%一次性项目3,8661,096-72%报告利润3,9821,093-73%206不适用DPS（元）0.346--100%-0%比％积分chg％积分chg毛利率68.7%75.9%7.3%74.0%1.9%SG＆A13.0%15.5%2.5%15.8%-0.2%营业利润率57.9%63.9%6.0%58.3%5.7%核心净利率10.8%-0.3%-11.1%19.1%-19.4%净负债51.0%43.0%-8.0%50.0%-7.0%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：资产净值细分12个月远期资产净值值每股价值投资物业（人民币百万元）36,5627.0美东时间。净债务（万元）(14,927)(2.9)资产净值（人民币百万元）21,6354.2资产净值（港元）4.5消息来源：CGS-CIMB研究图3：目标价格变化摘要HK $旧新变化资产净值5.04.5-10%目标折扣30%40%10%目标价钱3.52.7-23%消息来源：CGS-CIMB研究图4：收入修订HK $ m 2018F2019F2020F旧新％chg旧新％chg旧新％chg收入2,1581,815-16%2,6592,312-13%2,9122,743-6%息税折旧摊销前利润1,2191,026-16%1,5161,318-13%1,6751,577-6%税前收益654461-30%895697-22%1,023925-10%净利412267-35%590442-25%684611-11%每股收益0.080.05-35%0.110.08-25%0.130.12 -11%消息来源：CGS-CIMB研究 物业投资│香港SOHO中国│八月17，20183图5：同级比较共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格每股盈利上限每股资产净值（NAV / sh）每股资产净值（NA）上行市盈率（x）市盈率（x）收益率（％）净负债率（％）公司股票代号（HK $）（HK $）评级（US $ m）（HK $ ）（％）（％）2017 2018F 2019F 2020F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F科力688港币23.2033.30加39,15237.037447.46.35.24.41.00.90.83.44.55.1272119华润置地1109 HK26.3033.60加26,00442.037289.88.06.85.91.31.21.13.64.45.2363431万科-A *000002 CH22.6935.00保持55,64135.035549.17.36.05.11.91.61.34.04.96.192524万科-H2202 HK24.8041.70加55,58641.741688.87.05.74.91.81.51.34.15.16.392524CIFI884港币4.349.10加6,77013.0671106.75.24.03.21.21.00.85.46.57.5514741碧桂园2007香港11.1012.60降低46,36314.0211410.47.05.24.42.21.81.44.16.08.0574037恒大3333港币26.8035.00加46,66135.0233111.47.25.74.72.72.01.80.011.98.818411997绿城3900港币8.199.00降低3,15415.045108.69.58.88.10.60.60.52.82.62.8757681广州富力2777 HK14.0625.90加8,15337.062846.04.03.02.30.60.60.58.09.411.0180165134克格勃1813 HK8.3212.60加4,62218.054516.44.93.83.00.80.70.75.67.29.2686965盼望960港币20.0030.60加18,54134.0415310.48.46.96.01.41.31.24.34.85.8483936世茂地产813港币20.7029.60加9,81737.044439.37.36.25.51.00.90.84.54.55.3565447中洋3377 HK3.996.12保持5,60610.261536.85.03.83.30.50.50.57.57.910.3624637SOHO中国410港币3.212.70降低2,7364.529(16)不适用54.933.224.00.40.50.532.70.91.5514952苏纳克1918年香港23.1022.40降低19,22628.018(3)27.610.05.33.72.01.71.42.23.56.6257213167禹州1628 HK3.806.60加3,07111.065744.53.42.72.30.90.70.67.79.310.8585350大湾区（BBA）敏捷3383 HK11.1019.20加8,47324.054736.84.93.62.90.90.80.78.110.614.4715742中国奥园3883 HK5.148.40加2,52812.057638.05.84.23.11.21.00.85.57.410.8515944洛根房地产3380港币9.1414.00加8,59220.0545310.06.64.53