香港公司更新79 154691345911449 942018年7月23日消费周期性|汽车及零部件中性（保持）比亚迪目标价：49.20港币价钱：HKD44.00竞争地位；遭受补贴削减市值：165.95亿美元彭博股票代号：1211 HK维持中性，目标价从57.90港元上调至49.20港元，目标价上涨12％。我们认为比亚迪在电动汽车，电池和手机组件方面仍具有竞争力。但是，考虑到电动汽车补贴的削减，对电动汽车补贴的依赖使其未来几年的财务状况不佳–根据管理层的指导，由于这些削减，收益在1H18可能同比下降60-80％。但是，我们认为2H可能会出现正增长，因为补贴政策将于6月18日生效，而NEV信用交易将从7月2日开始。优先选择吉利。比亚迪（BYD）在3月指引1H18盈利可能下降60-80％。这符合我们的估计。下降的主要原因是电动汽车（尤其是电动商用车）的补贴削减。我们注意到，从2月13日至6月11日，财政部采用了一种临时方法，将乘用车和公共汽车的补贴比2017年的水平削减了30％。但是，新的补贴计划实际上增加了补贴–平均提高了10-12％–从去年的水平开始。实际上，这项新计划（自6月18日开始实施）可能实际上使比亚迪受益。这是因为与2017年相比，电动汽车的补贴增加了2-14％，而电动汽车的行驶距离超过300公里。不幸的是，新旧商用车补贴之间可能并没有太大的变化。我们估计1H18收入将增长8％，而收入将下降62％，毛利率和净利润率分别下降了3个百分点和2.7个百分点。我们认为，收入的增长将受到电动PV销量同比增长102％和传统内燃机型号的平均售价改善的推动。收入下降的原因可能是该部的临时补贴方法。因此，我们估计比亚迪1H18的毛利率将同比下降3个百分点至15.6％，而2H18的毛利率将上升至17.4％。我们将2017-2019年的盈利预测下调了13％，13％和8％，以反映由于削减补贴而产生的利润压力。期待2H的收益有所改善。我们估计2018年盈利仅同比下降10％，而2H18可能比1H18贡献更好的汽车盈利。这是因为新的补贴计划可能会使比亚迪受益，从而导致2H18的GPM同比提高0.8个百分点。电池业务继续保持强劲，但SkyRail放缓。比亚迪刚刚于7月5日与长安汽车成立了一家电池合资企业。随着潜在的外部业务扩大，电池业务可能会保持强劲的增长势头。但是，SkyRail业务正在放缓。该公司指导该部门2018年营业收入为人民币5亿元（同比下降50％），原因是政府加强了对城市轨道交通领域的控制。维持中性评级，新目标价从57.90港元上调至49.20港元，上涨空间为12％。我们的SOP估值基于比亚迪传统汽车业务2019年每股收益的15倍市盈率，新能源汽车溢价的27倍市盈率，手机业务的24倍市盈率，电池业务的24倍市盈率和12倍SkyRail业务的P / E。上行风险：预期新能源汽车信用定价。下行风险：电动汽车补贴削减。吉利是我们的首选（175 HK，买入，目标价：HKD29）。分享资料平均每日成交额（港元/美元）297m / 38.2m52周最低/最高价格（港元）43.6-80.5浮游（％）64已发行股份（百万）2,728估计回报率12％股东比例王传福18.8吕向阳张长虹8.8伯克希尔·哈撒韦能源8.2表现（％）年初至今绝对（35.4）相对（29.0）资料来源：彭博社比亚迪股份有限公司（1211 HK） 相对于恒生指数（RHS）的收盘价45资料来源：彭博社分析员庄丹+852 2103 9414请参阅本报告末尾的重要披露1体积17年7月2017年9月2017年11月1月18日3月18日5月18日1m3m6m12m(9.3)(24.9)(37.4)(12.8)(3.6)(17.0)(24.2)(17.6)预测与估值16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼总营业额（人民币元）100,208102,651118,579139,782156,096报告净利润（元）5,0524,0663,6794,8805,410经常性净利润（CNYm）5,0524,0663,6794,8805,410经常性净利润增长（％）78.9(19.5)(9.5)32.710.9经常性每股收益（人民币）1.961.491.351.791.98DPS（人民币）0.580.140.130.180.20经常性市盈率（x）19.425.528.221.219.2市净率（x）1.801.681.581.471.36P / CF（x）呐15.79.78.56.6股息收益率（％）1.50.40.40.50.5EV / EBITDA（x）7.911.59.18.07.3平均净资产收益率（％）12.17.76.58.18.3净负债对权益（％）62.878.885.388.988.1我们与共识的每股收益（调整后）（％）(20.7)(18.7)(9.9)资料来源：公司数据，RHB 比亚迪2018年7月23日消费周期性|汽车及零部件请参阅本报告末尾的重要披露2财务展览财务模型更新于：2018-07-20。亚洲财务摘要16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼香港经常性每股收益（人民币）1.961.491.351.791.98消费周期性每股收益（元）1.961.491.351.791.98比亚迪DPS（人民币）0.580.140.130.180.20彭博1211 HKBVPS（人民币）21.122.724.025.927.9中性加权平均调整份额（m）2,5812,7282,7282,7282,728估值依据评估指标16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼我们的SOP估值基于15倍的市盈率，经常性市盈率（x）19.425.528.221.219.2传统汽车业务的2019F EPS 27倍NEV premium的市盈率，其手机的24倍市盈率市盈率（x）19.425.528.221.219.2业务，适用于电池操作的24倍市盈率，市净率（x）1.801.681.581.471.36SkyRail业务的市盈率为12倍。FCF收率（％）(11.5)(7.3)(3.8)(2.8)0.3股息收益率（％）1.50.40.40.50.5关键驱动力EV / EBITDA（x）7.911.59.18.07.3在NEV汽车销售和SkyRail中处于领先地位EV / EBIT（x）15.620.019.817.116.1商业。损益表（元）16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼主要风险总营业额100,208102,651118,579139,782156,096上行风险：预期新能源汽车信用定价。缺点毛利19,01817,93519,77323,72326,440风险：电动汽车补贴削减。息税折旧摊销前利润17,45113,84818,52622,13425,097公司简介折旧及摊销(8,636)(5,889)(10,019)(11,812)(13,714)比亚迪是一家上市公司，从事汽车营业利润8,8157,9598,50710,32211,383业务，包括传统的燃料动力汽车净利息(1,647)(2,114)(2,854)(3,145)(3,461)和新能源汽车。它还有一个与来自联营公司和合资企业的收入(600)(225)(225)(225)(225)充电电池，听筒和计算机税前收益6,5685,6215,4286,9527,697零件和装配服务。税收(1,088)(704)(814)(1,043)(1,155)少数群体利益(428)(850)(936)(1,029)(1,132)经常性净利润5,0524,0663,6794,8805,410现金流量（元）16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼营运资金变动(15,303)840(3,011)(4,570)(3,396)经营现金流量(1,693)6,59610,66912,14715,800资本支出(9,565)(14,192)(14,618)(15,056)(15,508)投资活动产生的现金流量(13,421)(15,717)(18,165)(19,200)(20,363)发行股票所得13,909(318)000已付股息(1,487)(385)(368)(488)(541)筹资活动产生的现金流量30,18010,8509,2236,4746,993期初现金6,3287,4469,25910,88710,207现金净变化15,0651,7291,728(580)2,431期末余额现金21,5089,17010,98710,30712,638资产负债表16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼现金及等价物总计7,4469,25910,88710,20712,538有形固定资产42,04947,83151,55656,50660,378无形资产6,8258,28411,67213,00914,614总投资2,2453,0653,3713,7094,079其他资产合计15,59916,09916,90417,74918,637总资产145,071178,099200,544223,459245,307短期债务32,92845,64954,77860,25666,282长期债务总额9,33910,86210,86211,86212,862负债总额89,661118,142136,341153,834169,681股东权益51,25655,00458,31562,70767,576少数群体利益4,1534,9535,8896,9188,050权益总额55,40959,95764,20469,62575,626净债务34,82147,25254,75461,91166,606负债和权益总额145,071178,099200,544223,459245,307关键指标16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼收入增长（％）29.12.415.517.911.7经常性每股收益增长率（％）71.6(23.8)(9.5)32.710.9毛利率（％）19.017.516.717.016.9营业EBITDA利润率（％）17.413.515.615.816.1净利润率（％）5.04.03.13.53.5资本支出/销售额（％）9.513.812.310.89.9利息保障（x）4.903.402.883.183.20资料来源：公司数据，RHB 比亚迪2018年7月23日消费周期性|汽车及零部件请参阅本报告末尾的重要披露3图1：损益预测的变化资料来源：RHB图2：比亚迪的DCF资料来源：RHB 比亚迪2018年7月23日消费周期性|汽车及零部件请参阅本报告末尾的重要披露4图3：比亚迪的SOTP估值资料来源：RHB，彭博社，比亚迪图4：比亚迪的3年远期市盈率图5：比亚迪的3年远期市盈率资料来源：彭博，RHB资料来源：彭博，RHB 比亚迪2018年7月23日消费周期性|汽车及零部件请参阅本报告末尾的重要披露5图6：对等比较I注：截至2018年7月20日收盘价资料来源：RHB，彭博社 比亚迪2018年7月23日消费周期性|汽车及零部件请参阅本报告末尾的重要披露6图7：同行比较II资料来源：RHB，彭博社 比亚迪2018年7月23日消费周期性|汽车及零部件请参阅本报告末尾的重要披露7 拥有电动汽车和电池技术 电动汽车补贴削减带来的利润压力 新能源汽车积分的潜在收入 传统车辆增长缓慢SWOT分析推荐表91 建议和目标价817161514131收盘价资料来源：RHB，彭博社7月13日至10月14日2月16日至5月17日资料来源：RHB，彭博社购买中性卖交易购买得到好处没有评分呐40.450.270.569.478.757.9日期建议目标价价钱2018-03-29中性57.961.22018-03-01中性78.772.02017-11-16中性69.4