合景泰富地产（1813.HK）支付正常化带来的短期痛苦

公司注意物业发展及投资│香港│2018年3月25日香港加（没变化）共识评分*：买20持有7卖0合景泰富地产支付正常化带来的短期痛苦本说明中的主要更改2018财年每股收益下降了4％。 19财年EPS下降6％。 价钱关 相对于恒指（RHS）14.3 20912.3 18110.3 1538.3 1256.3 9710017年3月17日至17年9月17日至12月17日资料来源：彭博社股利政策规范化可能会让一些投资者失望合景泰富2017财年的核心净利润增长21％至35亿元人民币，较我们的预期低约10％，主要是由于汇兑损失和2017财年房地产销售确认率下降。最终宣布每股派息人民币0.31元；连同1H每股派息，全年派息仅同比上升2.5％至人民币0.41元。派息率从2016财年的41％正常化至2017财年的36％。我们认为部分投资者可能会对较低的派息率感到失望。雄心勃勃的销售目标合景泰富2017财年的合同销售额为380亿元人民币，同比增长12％。管理层设定了雄心勃勃的18财年销售目标，即650亿人民币，同比增长71％，这是已宣布业绩的开发商中最高的增长目标之一。它已为18财年准备了1,100亿元人民币的可售资源（隐含销售率60％），重点是大湾区和长江三角洲，其中90％位于一级和二级城市。管理层还计划到20财年将合同销售额增加到1000亿元人民币。积极的土地储备合景泰富在2017财年积极开展土地储备业务，新增530万平方米土地储备，平均土地成本约为人民币5,000元每平方米（不包括香港）。合景泰富的土地总成本约为268亿元人民币。在香港，合景泰富以120亿港元收购了两个土地。截至12月17日，合景泰富拥有1400万平方米的土地储备，总可售资源约为2800亿人民币。新的激励计划以实现更高的目标为了在未来3-4年内实现更高的增长和资产流失，KWG引入了 高级管理人员和项目经理的“员工共同投资计划”（投资价钱性能1M 3M 12M每个新项目最多增加10％），针对核心管理的“合作伙伴计划”（将投资物业的利润分享为奖励），以及管理层和员工的购股权。支付正常化带来的短期痛苦自2016财年以来，管理层已指导将股息分配率设定为35-40％，并于2016财年支付了41％。 2016财年相对较高的派息比率是为了弥补2015财年的股息下跌，这引发了抛售。管理层将2017财年的派息率正常化为36％，我们认为短期内市场可能会受到惩罚。然而，鉴于强劲的盈利增长，即18-20财年的复合年增长率为30％，我们认为绝对每股派息仍将保持可观的增长。保持添加；积极进行土地储备，将目标价提高至12.6港元由于FY17的销售确认慢于预期，我们将F19-18F的EPS削减4-6％。然而，鉴于2017财年积极的土地储备，我们将资产净值提高20％至18港元，并得出新的目标价12.6港元（较资产净值折让30％）。维护添加。关键催化剂：FY18-20F的销售势头加快。主要风险：中国经济放缓以及中国进一步收紧政策。分析师资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持CFA T兆丰龙(852) 2539 1327ËCFA T郑文CH(852) 2539 1324ËHK $ 11.66 HK $ 12.60 HK $ 10.508.1%2.1%1813.HK1813港币46.88 亿 港 币367.89亿港币2463万美元港币1.927亿3,098m41.0%当前价格：目标价格：先前目标：上升/下跌：CGS-CIMB /共识：路透社：彭博社：市值：每日平均营业额：现有股份o / s：自由流通量：*资料来源：彭博社■ 核心净利润未达到我们预期的汇兑损失和较低的房地产销售确认率。 2017财年每股派息同比上升2.5％，可能令部分投资者失望。■ 18财年的销售目标为650亿元人民币，同比增长71％。较早实现20财年1000亿人民币的销售目标。■ 2017财年，该公司新增了530万平方米的土地储备，使总土地储备达到1400万平方米，可售资源达到2800亿人民币。■ 管理层推出了新的激励计划，以实现更高的销售额和更快的资产流失。■ 更新新土地储备后，将目标价上调至12.6港元。维护添加。体积绝对值（％）-6.132.888.1相对百分比-330.363.5大股东孔建民持有百分比59.4财务摘要12月16日12月17日12月18日19F十二月12月20楼净收入总额（人民币元）8,86511,54316,73223,36131,646营业EBITDA（人民币百万元）1,6602,1492,9654,0315,112净利润（人民币元）3,4653,5904,7476,0887,749核心每股收益（人民币）0.971.131.501.932.46每股核心盈利增长10.6%17.5%32.6%28.2%27.3%FD核心P / E（x）9.628.156.184.863.82DPS（元）0.510.410.530.680.86股息收益率5.43%4.37%5.61%7.20%9.16%EV / EBITDA（x）26.8022.4417.2113.1110.45P / FCFE（x）不适用1.39不适用4.473.53净负债66.8%67.9%68.6%64.6%56.7%P / BV（x）1.201.070.960.840.73鱼子12.6%13.7%16.3%18.5%20.4%核心每股收益估算的变化百分比(4.22%)(6.35%)CIMB /共识EPS（x）1.011.03 物业发展及投资│香港合景泰富地产│2018年3月25日2图1：合景泰富2017财年业绩分析人民币米2016财年2017财年同比％FY17Fvar％道具开发7,92310,43232%12,421-16%道具投资18223127%292-21%旅馆3904249%507-16%物业管理37045523%481-5%总收入8,86511,54330%13,701-16%销售成本(5,795)(7,523)30%(8,971)-16%毛利3,0704,02031%4,730-15%其他总收入732633-14%32495%SG＆A(1,292)(1,369)6%(1,997)-31%其他经营费用净额(118)(502)325%(130)286%营业利润2,5583,98756%2,92736%净利息费用160330106%66397%联合和合资结果2,1301,898-11%2,490-24%除税前溢利4,5275,55523%5,3504%总所得税(1,066)(1,950)83%(1,397)40%君主权益3(15)-584%(18)-14%核心净利润2,9223,52321%3,936-10%一次性项目54367-88%报告利润3,4653,5904%每股派息-特殊（人民币/股）0.400.412%0.49-16%比ppt chgppt chg毛利率34.6%34.8%0.234.5%0.3%SG＆A14.6%11.9%-2.714.6%-2.7%营业利润率28.9%34.5%5.721.4%13.2%核心利润33.0%30.5%-2.428.7%1.8%净负债66.8%67.9%1.169.1%-1.2%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：收益修订2018F2019F百万港元旧新％chg旧新％chg收入19,53916,732-14%26,61423,361-12%营业利润3,7352,965-21%4,8424,031-17%核心净利润4,9564,747-4%6,5016,088-6%核心每股收益1.571.50-4%2.061.93-6%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：NAV和TP的变化旧新改变％资产净值（港元）15.018.020.0%资产净值折让（％）30%30%0.0%目标价（港元）10.512.620.0%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业发展及投资│香港合景泰富地产│2018年3月25日3图4：同伴的比较共享光盘。至价格TPMkt帽资产净值/ sh资产净值上升市盈率（X）P / BV（x）产量(%)净负债率（％） 股票代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）（％）（％）2016 2017F 2018F 2019F 2016 2017F 2018F 2016 2017F 2018F 2016 2017F 2018F科力688香港27.6531.50加38,60335.0211410.18.57.16.31.41.21.12.63.13.572526华润置地1109香港28.9533.60加25,56842.0311612.610.88.87.51.71.41.32.43.34.0243634万科-A *000002 CH 31.0728.50保持53,27128.5(9)(8)15.712.29.88.13.02.62.22.53.34.1122727万科-H2202香港32.5032.39加53,24032.4(0)(0)13.210.38.36.82.52.21.83.03.94.8122727CIFI884港币6.829.10加6,61013.0483313.09.67.55.82.41.71.42.73.84.5505147碧桂园2007香港15.5412.60降低43,05014.0(11)(19)28.113.39.06.73.92.92.31.43.24.7495740恒大3333港币24.2532.00保持40,71232.0243275.68.05.75.16.03.52.6-6.98.5432232144绿城3900港币11.747.50降低3,24312.56(36)12.312.612.513.30.80.80.81.32.02.0847879广州富力2777 HK19.4825.90加7,99937.047337.77.65.13.81.20.80.75.76.37.4174180165克格勃1813 HK11.6612.60加4,68818.03589.78.36.24.91.21.11.04.34.35.6676869盼望960港币23.0030.60加17,33734.0323313.99.08.87.31.71.51.42.54.14.5544839世茂地产813港币20.5022.40加8,84832.03699.48.16.85.91.00.90.83.84.14.9515656中洋3377 HK5.685.40保持5,4919.037(5)13.79.87.56.30.80.70.73.65.66.1446063苏纳克1918年香港30.1518.40降低16,90323.0(31)(39)46.158.014.611.14.03.52.80.90.21.4208452383禹州1628 HK4.996.60加2,66111.055327.55.54.33.41.41.00.84.76.77.7724831大湾戏剧敏捷3383 HK15.6819.20加7,82724.0352218.08.86.44.71.21.21.13.16.38.2497157中国奥园3883 HK6.958.40加2,37312.0422115.59.97.25.21.71.51.22.74.56.0515159洛根房地产3380港币11.3814.00加7,96320.0432321.211.47.55.12.62.21.52.43.35.3724346深圳投资604 HK3.283.60保持3,3687.254107.64.98.37.30.60.60.66.14.54.2213241时代地产1233 HK10.7814.00加2,51920.046308.36.14.53.21.61.00.83.64.86.2555838BBA平均值442114.18.26.85.11.51.31.03