屈服；重申减少

公司注意物业投资│香港│2018年4月3日香港降低（没变化）共识评分*：买5卖5卖3SOHO中国不再是高收益游戏；重申减少本说明中的主要更改2018财年每股收益增长了47％。 19财年每股收益增长了47％。 价钱关 相对于恒指（RHS）5.00 103.34.50 92.24.00 81.1100Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-182017财年核心净亏损扩大SOHO公布2017财年核心净亏损为8.98亿元人民币。亏损同比增长115％，主要是由于土地增值税提高了，税费飙升了156％。 SOHO并未宣布任何最终股息，因为它已于9月/ 11月17日从资产出售的净销售收益中分配了特别股息0.922元人民币。由于SOHO不太可能从处置中获得任何进一步的特别股息，并且经常性收入基数仍然很低，因此我们预计FY18F的股息支出将显着下降。租金收入对收益有一点贡献2017财年租金收入同比增长11％至17亿人民币。租赁毛利率扩大了2017财年增长0.8点至80.5％。 2017财年的平均入住率高达97％。我们估计2017财年的净租金收入（扣除融资成本和税后）约为7亿人民币。 SOHO目前有两个项目正在建设中，分别是北京的SOHO Leeza和上海的北贝SOHO，预计将在19月底完成。不再出售资产SOHO于2017财年出售了虹口SOHO和Sky SOHO，总价款为86亿人民币，比开发成本高出53-85％，隐含的封顶率仅为2.8-2.9％。管理层表示将不再出售资产，因为所有非核心资产均已处置。管理层估计北京光华路SOHO的市值在80亿至90亿元人民币之间，但这可能不适合潜在买家的胃口。与SOHO Leeza一起 （北京）和古北苏荷区（上海），这些资产将长期持有。资料来源：彭博社 SOHO 3Q可能会单独上市价钱性能1M 3M 12M作为中国最大的联合办公空间运营商之一，经过两年的扩展，SOHO 3Q在北京，上海，杭州，深圳和南京拥有26个中心，拥有26,000个席位。管理层期望没有。 18财年座位数翻倍至5万以上。 2017财年的平均入住率为87％，平均分布在初创公司和传统公司之间。管理层预计，中期毛利率将达到20-25％，并表示可能会单独列出SOHO 3Q，以释放其价值。租金收益率低限制了投资机会管理层表示，办公室租赁和长期租赁公寓的租金收益极低，这限制了SOHO商业地产的扩张。回顾一下，SOHO将在FY19之前完成其在上海和北京的其余两个项目。不再是高收益游戏；维持减少在更新了物业完工时间表后，我们将18-19财年核心EPS降低了47％。考虑资产出售，我们将资产净值削减9％至5.0港元。我们新的目标价3.5港元是基于相对资产净值折让30％得出的，意味着潜在的下跌空间为15％。维持减少。降价的催化剂包括租金收入增长低于预期。主要的上行风险：恢复资产处置和特别股息。分析师资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持CFA T郑(852) 2539 1324ËCFA T兆丰龙(852) 2539 1327ËHK $ 4.10 HK $ 3.50 HK $ 3.85-14.6%-19.0%0410.HK410港币27.16亿美元213.18亿港币515万美元港币4026万5,200m36.0%当前价格：目标价格：先前目标：上升/下跌：CGS-CIMB /共识：路透社：彭博社：市值：每日平均营业额：现有股份o / s：自由流通量：*资料来源：彭博社■ 由于未预料到的土地增值税，SOHO的核心净亏损在FY17扩大了115％至8.98亿元人民币。■ 管理层表示，未来将不再出售非核心资产。这也意味着SOHO将不会支付任何特别股息。■ 鉴于其经常性收益基数较低，我们估计其FY18F的经常收益率仅约为1.2％。■ 同时，我们认为其SOHO 3Q业务仍不成熟，到2020年才可能做出有意义的收益贡献。■ 维持“减持”评级，下调目标价至3.5港元。它的市盈率为42倍。体积绝对值（％）-10.5-11.3-1.7相对百分比-8.9-9.8-25.7大股东潘石屹持有百分比64.1财务摘要12月16日12月17日12月18日19F十二月12月20楼净收入总额（人民币元）1,5771,9632,1582,6592,912营业EBITDA（人民币百万元）9161,0821,2191,5161,675净利润（万元）(418.6)(898.3)412.3590.3683.9核心每股收益（人民币）(0.08)(0.17)0.080.110.13每股核心盈利增长(23%)115%43%16%FD核心P / E（x）不适用不适用41.6229.0725.09DPS（元）0.540.920.040.060.07股息收益率16.5%28.1%1.2%1.7%2.0%EV / EBITDA（x）32.1932.4927.3322.7121.24P / FCFE（x）不适用4.624.28不适用不适用净负债31.7%50.6%48.5%51.4%54.5%P / BV（x）0.490.520.570.560.56鱼子(1.18%)(2.67%)1.31%1.95%2.25%核心每股收益估算的变化百分比46.9%46.6%CIMB /共识EPS（x）0.971.050.97 物业投资│香港SOHO中国│2018年4月3日2图1：SOHO的2017财年业绩摘要人民币米2016财年2017财年同比FY17FVar周转1,5771,96324%1,55826%齿轮(335)(509)52%(467)9%毛利1,2421,45317%1,09033%销售费用(62)(72)16%(61)18%行政经验(265)(299)13%(187)60%其他162231318%0营业利润9321,30640%84255%净利息（费用）/收入(699)(489)-30%(490)0%除税前溢利228817259%348135%总税(648)(1,657)156%(88)1779%少数群体利益1(58)-3991%(71)-19%核心净利润(419)(898)115%188-577%一次性项目1,3295,632324%4,61622%报告利润9104,733420%4,804-1%DPS（元）0.540.9270%0.35166%比ppt chg毛利率78.8%74.0%-4.7%70.0%4.0%SG＆A20.7%18.9%-1.8%15.9%3.0%营业利润率59.1%66.5%7.5%54.1%12.5%核心净利率-26.5%-45.8%-19.2%12.1%-57.9%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：SOHO的资产净值明细2018年底价值每股价值投资物业（人民币百万元）36,9307.1美东时间。净债务（万元）(14,793)-2.8资产净值（人民币百万元）22,1374.3资产净值（港元）5.0资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：收益修订人民币米2018F 2019F旧新％CHG旧新％CHG收入1,7912,15820%2,1892,65922%息税折旧摊销前利润9681,21926%1,1831,51628%税前收益47465438%64089540%净利28141247%40359047%每股收益0.050.0847%0.080.1147%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图4：TP和NAV的变化港币旧新更改资产净值5.55.0-9%目标折扣30%30%0%目标价3.93.50-9%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业投资│香港SOHO中国│2018年4月3日3图5：中国房地产估值摘要截至2018年4月3日的股价数据; * Vanke-A数据以人民币为单位资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告共享光盘。至价格TP Mkt上限NAV / sh NAV上升P / E（x）P / BV（x）产量(%)净负债率（％） 股票代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）（％）（％）2016 2017F 2018F 2019F 2016 2017F 2018F 2016 2017F 2018F 2016 2017F 2018F科力688香港27.3533.30加38,18137.026229.98.77.46.11.31.11.02.62.93.872721华润置地1109 香港28.5033.60加25,16942.0321812.410.78.67.31.71.41.22.53.44.0243634万科-A *000002 CH 33.6435.00保持57,95835.04417.413.911.29.13.32.82.42.32.73.326925万科-H2202 香港35.2541.70加57,96741.7151814.211.49.17.42.72.32.02.83.24.026925CIFI884港币6.559.10加6,37113.0503912.49.27.25.52.31.61.32.93.94.7505147碧桂园2007香港15.9012.60降低44,04314.0(14)(21)28.613.69.16.84.02.92.41.33.14.6495740恒大3333港币24.5035.00加41,12835.0304375.99.56.04.76.12.31.6--14.3432184119绿城3900港币11.109.00降低3,06615.026(19)11.610.611.710.90.80.70.71.42.32.1847576广州富力2777 HK19.1225.90加7,85037.048357.57.55.03.71.10.80.75.96.57.6174180165克格勃1813 HK10.6812.60加4,29418.041188.97.55.74.41.11.00.94.74.86.2676869盼望960港币23.5030.60加17,71334.0313014.211.29.07.41.81.51.42.54.04.5544839世茂地产813港币21.5529.60加9,30037.042379.88.86.95.91.11.00.93.64.84.7515654中洋3377 HK5.705.40保持5,5109.037(5)13.79.87.56.30.80.70.73.65.66.1446063SOHO中国410港币4.103.50降低2,7165.018(15)不适用不适用41.428.90.50.50.616.528.11.2325149苏纳克1918年香港28.6022.40降低16,03328.0(2)(22)43.531.111.36.03.82.32.01.01.93.1208257213禹州1628 HK5.306.60加2,82611.052257.95.74.33.41.51.10.94.56.17.3725853大湾戏剧敏捷3383 HK15.5819.20加7,77624.0352317.88.76.34.61.21.21.13.26.38.3497157中国奥园3883 HK7.158.40加2,44112.0401715.810.17.45.31.71.51.22.64.45.8515159洛根房地产3380港币11.7614.00加8,22820.0411921.811.77.75.22.72.21.62.43.25.2724346深圳投资604 HK3.313.60保持3,3997.25497.65.18.87.60.60.50.56.15.85.4212228时代地产1233 HK11.8414.00加2,76720.041189.06.74.93.51.81.10.93.34.45.7555838BBA平均值421714.48.57.05.31.61.31.03.54.86.1504946中小盘平均371