2018年8月23日，星期四股权研究运动服/中国特步国际（1368 HK）图表1：预测与估值截至12月（人民币百万元）2016财年2017财年18财年19财年20财年收入5,396.65,113.45,943.96,817.87,786.8增长（％）1.9(5.2)16.214.714.2净利527.8408.1624.4746.0873.0增长（％）(22.2)(22.7)53.019.517.0摊薄每股收益（港币）0.2970.2300.3430.4100.479每股收益增长（％）(22.4)(22.6)49.319.517.0更改为以前的每股收益（％）(0.2)0.6共识每股收益（港币）0.3390.390净资产收益率（％）10.88.011.813.514.8市盈率（x）15.419.913.311.29.5市净率（x）1.61.61.51.41.3产量 （％）3.63.14.55.46.3每股股息（港元）0.1650.1400.2060.2460.288资料来源：彭博社，OP研究1H18业绩好转 特步宣布其1H18业绩，收入/净利润同比增长18.1％/ 20.9％至27亿元人民币/3.75亿元人民币，超出了市场预期和运营预期。 调整我们的18/19财年盈利预测通过-0.2%/0.6% 至人民币6.24亿元/人民币7.46亿元。 重申对特步的买入评级，目标价从7.30港元上调至6.60港元，基于19倍19财年市盈率（之前为18倍19财年市盈率），即有44％的上涨空间。1H18的成绩强于顶线。特步宣布其1H18业绩，收入同比增长18.1％至27亿元人民币，超过了市场预期和运营预期，这主要归功于（1）销售量增长（2）标价上涨约5％和（3）效率提高分销渠道。 GPM与上半年的43.9％持平，为43.7％。我们相信GPM将在2H18E保持稳定，因为公司有信心由于品牌实力的提高而将原材料的成本上涨转嫁给消费者。净利润增长了13.5％，达到人民币3.52亿元，如果不计2,250万元人民币的应收账款减值拨回，则经营目标为11％。营业现金流量从人民币9,240万元显着改善至人民币4.338亿元，主要是由于应收账款周转时间从1H17的164天缩短至1H18的113天。管理层建议派发中期股息每股10.5港仙，派息比率为54.5％。我们将18/19财年盈利预测微调-0.2％/ 0.6％至6.24亿元人民币/7.46亿元人民币。由于我们看到核心品牌的复苏好于预期，因此我们将18 / 19E的收入调升0.7％/ 1.2％至59亿元人民币/ 68亿元人民币。由于快速补货订单的贡献增加，我们的GPM略微下调至43.6％/ 43.6％。因此，我们将FY18 / 19E摊薄每股收益分别上调-0.2％/ 0.6％至0.343港元/0.410港元。重申买入评级，目标价从7.30港元下调至6.60港元基于19倍FY19E P / E，之前为18倍FY19E P / E。我们看到重组分销网络的努力取得了成效，尤其是在零售业增长不振的宏观不利因素下，线下同店销售增长已从18年第二季度的低点增长到了十点左右。我们认为特步将在2H18E和FY19E继续实现强劲的销售增长，而由于宏观环境不透明，我们目前的预测相对谨慎。近期评级催化剂：3Q18E运营更新。风险：（1）由于激烈的竞争在电子商务平台上的大幅折扣（2）低于预期的零售增长（3）由于宏观经济放缓而削弱了消费者信心。蔡达拉斯+852 2135 0248公司更新购买不变收盘价：HK $ 4.57目标价：6.60港元（+ 44％）目标价：7.30港元柯ÿ数据香港交易所码1368港币十二个月高（港元）6.1412个月低（HK $）2.493M Avg Dail Vol。（百万）4.94问题分享（百万）2,242.38市场上限（百万港元）10,247.68财年31/12/2017大股东丁水波（59.98％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2018年8月22日价格表1368香港MSCI中国港币7.06.05.04.03.02.01.00.018年8月17日至11月17日五月/ 1818年8月1个月3个月6个月绝对％-10.4 -8.0 31.5相对MSCI中国％-6.2 4.8 47.7聚乙烯20预期市盈率1816141210864201月8日1月9日1月10日1月11日12月1月13日1月14日1月15日1月16日1月17日1月18日公司简介 特步国际控股有限公司设计，制造和销售运动服。该公司生产鞋类，服装和配饰。 第2页，共7页2资料来源：OP研究星期四，2018年8月23日特步国际（1368 HK）图表2：收益修订（人民币百万元）新18财年旧氯含量新19财年旧氯含量OP评论收入5,9445,9030.76,8182,97343.6%01,1497460.4106,7392,95243.8%01,1427420.4071.20.7(0.5)0.00.60.60.6我们调整了核心品牌线下业务的增长随着电子商务和快速补货订单的增加毛利2,5922,5860.2毛利率43.6%43.8%(0.2)运营支出000.0息税前利润974976(0.2)净利624626(0.2)摊薄每股收益（港币）0.3430.344(0.2) 第2页，共7页3资料来源：OP研究星期四，2018年8月23日特步国际（1368 HK）图表3：1H18业绩回顾（人民币百万元）1H162H161H172H171H181H18EOP评论收入齿轮2,535(1,436)2,862(1,629)2,311(1,295)3,592(1,574)2,729(1,536)2,656(1,501)由于（1）标签价格上涨5％（2）销量增长以及（3）零售网络效率提高毛利1,0991,2331,0161,2291,1931,156其他收入及收益4851966314376卖exp(320)(530)(385)(526)(480)(414)由于较高的广告和促销支出管理员经验除外研发部(184)(339)(183)(441)(194)(207)研发部(58)(80)(64)(79)(70)(69)营业利润（息税前利润）583334479245592541规定或其他项目000000利息收入262523292825财务费用(33)(70)(35.2)(70.3)(69.2)(39)由于用于股息支付的借款增加扣除融资成本后的利润577289467204551528关联cos000000共同控制cos000000税前收益577289467204551528税(173)(120)(131)(93)(175)(158)少数群体利益(24)(21)(25)(12.81)(0)(25)终止经营业务的利润000.000.000.000净利38014831098375344调整后净利润352344调整减值应收款的冲销％收入-13%13%-19%55%-24%-26%毛利-11%12%-18%21%-3%-6%净利14%-61%110%-68%283%252%同比收入6%-1%-9%26%18%15%毛利10%0%-8%0%17%14%净利11%-56%-18%-34%21%11%关键比率GPM43.3%43.1%43.9%34.2%43.7%43.5%卖exp12.6%18.5%16.7%14.6%17.6%15.6%管理员经验7.3%11.9%7.9%12.3%7.1%7.8%企业所得税29.9%41.5%28.1%45.7%31.8%30.0%净利润15.0%5.2%13.4%2.7%13.7%13.0% 第2页，共7页4财务摘要星期四，2018年8月23日特步国际（1368 HK）到十二月2016财年FY17 FY18E FY19E FY20E到十二月2016财年2017财年18财年19财年20财年收入证明（人民币百万元）比率鞋类3,5253,258 3,787 4,344 4,961毛利率（％）43.243.943.643.643.6服饰1,7651,759 2,045 2,346 2,679营业利润率（％）17.014.216.416.817.1 配件106 96112128146净利率（％）9.88.010.510.911.2营业额5,397 5,113 5,944 6,818 7,787销售与分销经验/销售额（％）15.817.817.217.016.8同比1.9（5.2）16.2 14.7 14.2管理员经验/销售额（％）9.712.210.09.59.1 齿轮(3,065) (2,869) (3,352) (3,845) (4,392)薪金/销售额（％）10.412.111.611.210.9毛利2,3312,2442,5922,9733,395A＆P /销售额（％）11.812.912.512.512.5毛利率43.2％43.9%43.6%43.6%43.6%研发/销售（％）2.62.82.62.52.5其他收入99158152152152支付比例（％）60.5101.460.060.060.0销售与分销（851）(911)(1,022)(1,159)(1,311)有效税率（％）33.833.528.028.028.0管理员（524）(623)(593)(646)(710)总债务/权益（％）30.335.434.532.530.4研发部(138)(143)(155)(170)(195)净债务/权益(%)净现金净现金净现金净现金净现金 其他运营支出0 0 0 0 0流动比率（x）2.43.22.92.82.7总运营支出（1,513）（1,678）（1,769）（1,976）（2,215）速动比率[x]2.22.92.62.52.4营业利润（EBIT）9177259741,1491,332库存T / O（天）5591919191营业利润率17.0％14.2%16.4%16.8%17.1%AR T / O（天）142129125120117规定00000 AP T / O（天）107131131131131利息收入5152555861现金转换周期（天）9090868178财务费用(102)(106)(116)(116)(116)资产周转率[x]0.70.60.60.70.7扣除融资成本后的利润8666719131,0911,276财务杠杆（x）1.71.71.71.81.8 联营公司和合资企业0 0 0 0 0 EBIT利润率（％）17.0 14.2 16.4 16.8 17.1税前收益8666719131,0911,276利息负担（x）0.9 0.9 0.9 0.9 1.0税(293)(224)(256)(305)（357）税收负担（x）0.6 0.6 0.7 0.7 0.7少数群体利益(45)(38)(33)(39)(46) 股本回报率(%)10.88.011.813.514.8 终止收益操作0净利润5280408062407460投资回报率（％）26.3 19.9 30.2 36.4 39.2873同比％（22）(23)531917到十二月2016财年2017财年18财年19财年20财年净利率9.8％8.0%10.5%10.9%11.2%资产负债表（人民币百万元）息税折旧摊销前利润9717831,0421,2281,426固定资产618686763850945EBITDA利润率18.0％15.3%17.5%18.0%18.3%无形资产和商誉58653每股收益（人民币）0.2370.1840.2740.3280.384联营公司和合资企业00000同比％（22）(23)491917长期投资252267267267267 其他非流动资产82 92 92 92 92 其他187205 0 0 0经营现金6488681,1741,1041,273 现金2,847 3,832 4,251 4,464 4,702利息收入(53)(51