特步国际（1368.HK）自有品牌具有韧性，多品牌需要时间

页面PAGE1 / 616年8月2017年2月17年8月2月18日8月18日19年2月特步国际（1368 HK）自主品牌具有韧性，多品牌需要时间评分维持买入目标价钱HK $ 6.83HK $ 6.68起时价HK $ 4.84 上涨+ 41.1％在管理层于8月21日举行的分析师会议上提到，在收购E-E后的2H19内将产生1亿元人民币的重组成本后，特步在周四（8月22日）交易日的股价暴跌17％。美国Land Footwear于2019年8月1日完成。特步于8月22日晚上举行了另一次电话会议，以进一步阐明该问题。与金刚狼，K-Swiss和钯的合资企业仍处于上升/重组阶段，近期贡献微不足道美国E-Land鞋业公司（包括K-Swiss，Palladium和Supra等）的100％收购已于8月1日完成。特步预计2H19E将产生一次性的1亿元人民币重组费用（其中3500万元人民币为专业费用）费用，其余6500万元人民币将是重组费用，主要包括为其中一个品牌准备的存货准备金。公司更新2019年8月23日赵海曼交易数据52周范围（港元）平均每月3个月成交量（百万）股份数目（百万）市值（百万港元）6.74/3.8110.222,499.712,098.9处置）。管理层重申，两个品牌都在盈利盈亏平衡，并将与特步的供应链整合，业务重心将转移到亚太地区，尤其是大中华地区（此前，大中华区占K-Swiss和Palladium收入的20％）。同时，两个品牌都将进行重新定位，新的产品设计正在准备中，其中包括增加服装产品种类。对于与金刚狼集团的合资企业，Saucony的销售刚刚于7月在天猫旗舰店开始，第一家独立店将于20年第二季度在中国的第一级城市开业。对于Merrell而言，天猫旗舰店预计将于2020年初开业，而新的独立商店将于2H20在中国的1级和2级城市开业。我们认为，特步在户外运动和高端运动服市场上将迈出更大的一步。大股东（％）核数师结果到期公司介绍小组成功率（54.1％安永（Ernst＆Young）19财年：2020年3月1H19在线结果，关键KPI保持弹性特步取得了令人满意的1H19业绩，销售额和净利润分别同比增长23.0％/ 23.4％至33.57亿元人民币和463万元人民币（占我们19财年预测的45.7％/ 57.5％）。尽管特步的1H19净利润略高于我们的预期，但如果不计入1H18（2,280万元人民币）和1H19（6,080万元人民币）的应收账款减值拨回，特步的核心净利润增长14.0％至4.02亿元人民币（占50％我们对FY19E的预测）。令人满意的结果是由i）19H1上半年的SSSG，稳定的零售折扣（20-25％）和库存水平维持在大约4个月内ii）通用汽车功能运动服的贡献增加，iii）电子商务渠道贡献了超过20％的收入，目前，特步在线产品中60％为独家生活方式运动服。特步在1H19全面推出了涵盖其所有独家分销商的O2O系统。特步维持其目标，在19财年增加200家（净）门店（1H19：82家门店）。特步汽车的混和GM为44.6％，与我们对FY19E GM的预测为44.5％一致，这是由服装和配饰的GM同比增长270个基点/ 90bps推动的，而鞋类的GM则持平于44.8％。管理层在昨晚的电话会议上还与我们分享了核心品牌的QTD SSSG与1H19类似，1H19的直售率约为75％，所有分销商均在盈利。关于商店的获利能力，目前有75％的商店是盈利/收支平衡。价格表资料来源：彭博社，CIRL港币7.06.05.04.03.02.01.00.0特步成立于1999年，是中国领先的企业时尚运动服牌企业，其中主要从事设计，开发，制造，分销和营销作为其品牌运动的品牌管理鞋类，服装和配件.截至6月30日，2019年，特步的零售网络包括6,312特步品牌POS。 页2 / 6 图表1：收益预测修订版签约林书豪为品牌代言人，进一步探索专业篮球鞋领域特步本月初任命林书豪（Jeremy Lin）为特步品牌代言人（赞助费总额为2019-2021年约750万美元）。篮球鞋目前约占特步收入的1％，管理层预计，通过开展各种营销活动，较高的平均售价（人民币599元/对，人民币399元/对）从长远来看将占总收入的15％。我们预计篮球产品将占20财年销售额的低个位数。FY20E估值相对于同行而言并不昂贵；维持买入我们将FY19E-21E的EPS调整了-4.1％/ + 4.5％/ + 19.9％，并考虑到2019年3月配股后的约10％的股份稀释效应，我们预计特步的EPS在FY18-F21E的复合年均增长率为19.0％受销售复苏和通用汽车逐步扩张的推动，同时假设更高的SG＆A比率。我们认为特步目前的10.5倍市盈率（较安踏（ANTA）折价约37％），6.0％的20倍收益率是不昂贵的估值，因为我们预计特步品牌的基本面将继续保持稳固，而新成立的合资企业则将在收购后取得进展K-Swiss和钯金的价格仍有待观察。我们以14.8倍20财年预测市盈率（较安踏折让35％）得出特步新的目标价为6.83港元。我们维持特步的买入评级。FY19（旧）FY19（新）差异20财年（旧）20财年（新）差异FY21E（旧）FY21E（新）差异收入7,3377,6233.9%8,3338,9867.8%9,35610,61618.1%GP3,2663,4004.1%3,7394,0277.7%4,2374,77426.0%GPM44.5%44.6%+10个基点44.9%44.8%-10bps45.3%45.0%-30bps净利805783-2.6%9539600.8%1,0651,15119.9%每股收益0.330.32-4.1%0.390.414.5%0.440.4919.9%资料来源：CIRL估算图表2：特步收入和通用汽车假设截至12月（人民币百万元）FY16A2017财年18财年19财年20财年FY21E段Revene鞋类3,5253,2583,9254,3894,9325,541服饰1,7651,7592,3273,0563,8474,841配饰10696131178208234组5,3975,1136,3837,6238,98610,616细分增长鞋8.2%-7.6%20.5%11.8%12.4%12.4%服饰-8.4%-0.3%32.3%31.3%25.9%25.9%配饰-3.5%-9.7%36.5%35.6%16.7%12.5%组1.9%-5.2%24.8%19.4%17.9%18.1%分部毛利率鞋类44.0%45.0%45.6%44.8%45.2%45.5%服饰41.7%42.2%42.6%44.7%44.7%44.7%配饰41.0%39.2%35.6%37.9%37.9%37.9%组43.2%43.9%44.3%44.6%44.8%45.0%资料来源：公司数据，CIRL估算 页3 / 6图表4：特步演唱林书豪（Jeremy Lin）为篮球代言人图表3：特步在2018年第二季度保持了两位数的中位数SSSG1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度19年1季度19年2季度李宁（零售）ve青少年低高个位数高个位数+中位数+高个位数+十几岁李宁（批发）+ ve中位数+ ve低个位数+ ve中位数+中位数+十几岁+十几岁李宁（电子商务）高3030年代中期低30s“ +50多岁+高30秒+ 30多岁李宁（混纺）+十几岁+高个位数+十几岁+青少年+青少年+青少年DX（混合SSSG）-ve低个位数-ve低个位数DX（离线SSSG）-中低个位数中位数低个位数-ve高个位数-ve高个位数DX（在线）+35-45%+30-35%-DX（RSV）-平面低两位数高个位数中位数中位数安踏（SSSG）------安踏（ANTA品牌零售销售增长）20-25%低双中双中双低青少年青少年中期-ANTA核心离线高单高单低青少年-安踏在线核心>40%>30%>20%>25%青少年>25%-安踏的孩子>40%>40%>25%>25%>20%>30%安踏（非安踏品牌零售销售增长，主要来自FILA）80-85%90-95%90-95%80-85%65-70%55-60%-FILA离线75%>50%>45%-FILA在线>100%~100%>80%-FILA孩子>100%>70%~70%特步+低两位数+中两位数+中两位数+中两位数+低两位数+低两位数361度（零售销售增长）高单高单中单平面低单低单361度儿童高单低双低双低双低单高单362度-一种方法低双高单---资料来源：公司数据，CIRL（ANTA从2016年第一季度开始披露零售销售价值，而361度从2017年第二季度开始类似行动）资料来源：sina.com.cn 页4 / 6收入证明现金周转截至12月（人民币百万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E截至12月（人民币百万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入5,1136,3837,3378,3339,356税前收益6719761,2101,4291,596毛利（已报告）2,2442,8283,2663,7394,237已付税款(259)(309)(375)(422)(485)息税折旧摊销前利润7931,1351,3581,5921,766折旧摊销7810497110119折旧68928698107合伙人及其他92(75)746655息税前利润7251,0441,2711,4941,658首席财务官厕所更换9881,0311,3961,6141,770净利息收入（预期）5468616563工作帽变更(119)(513)(169)(265)(528)合伙人00000经营现金流量8685181,2271,3481,242例外/其他00000资本支出(123)(72)(97)(103)(120)除税前溢利6719761,2101,4291,596自由现金流7454461,1301,2461,122税金支出224306392463517股利(271)(459)(570)(673)(751)少数权益3813131313资产负债表调整(120)(329)(478)(439)(476)调整后净利润5296568059531,065Sharse发布00000股利(414)(391)(487)(575)(642)其他00000每股收益（人民币）0.240.290.360.430.48净现金流量355(342)83134(105)净现金（债务）开始3,1533,5073,1653,2483,382资产负债表年末现金净额（债务）3,5073,1653,2483,3823,278截至12月（人民币百万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E现金及当量3,8323,1963,1313,1903,088比率贸易应收款项1,8072,1152,3762,5352,846截至12月（人民币百万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E其他应收款574727698827984增长率 （％）存货7188369901,1441,311收入-5.2%24.8%14.9%13.6%12.3%其他流动资产9521,1851,1851,1851,185息税折旧摊销前利润-18.8%43.2%19.6%17.3%10.9%固定资产9269729921,0051,025息税前利润-5.2%24.8%14.9%13.6%12.3%无形资产88888调整后净利润0.3%23.9%22.7%18.4%11.8%投资，合伙人等118159155154154全面摊薄每股收益2.1%23.7%22.7%18.4%11.8%总资产8,9349,1999,53410,04710,600利润率（％）毛利率（已报告）43.9%44.3%44.5%44.9%45.3%应付账款1,0288791,2341,4081,481息税折旧摊销前利润15.5%17.8%18.5%19.1%18.9%其他应付款565861861861861息