公司注意物业发展│ 香港│ 三月27，2019香港加（没变化）中国恒大集团看到更多推动股价的催化剂本说明中的主要更改19财年每股收益下降19％20财年每股收益下降13％2018财年核心盈利同比增长75％至490亿人民币恒大宣布一系列强劲业绩，由于强劲的利润率和高销量增长的推动，2018财年核心盈利增长75％至490亿元人民币（我们的预期的82％）。得益于2018年竣工量的大幅增长，收入录得50％的增长，达到人民币4,660亿元。然而，由于较低的预订假设，我们下调了19-20财年每股收益。没有宣派股息的影响我们认为投资者不应对恒大没有支付FY18的股息感到失望，因为我们了解恒大需要修改其财务报表。如果支付股息，这可能会推迟A股重组的进度。恒大将于7月举行股东周年大会，讨论是否应恢复股息派发。同时，我们认为 管理层可能预期其A股重组将获得监管机构的批准很快，并且不想做任何可能阻碍此操作的操作。 价钱关 相对于恒指（RHS）27.0 117.922.0 96.4 200Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18资料来源：彭博社价钱性能1M 3M1200万绝对（％）10.6 15.4 7.3相对（％）11.3 4 13.8重大的股东持有百分比嘉仁惠77.8分析师合同销售将更多地关注盈利能力19财年，管理层指导销售额为6,000亿元人民币，同比增长10％。这看起来并不令人兴奋，但鉴于其高销售基础，我们认为这是合理的。管理层表示，恒大将更多地侧重于盈利能力而不是销售，特别是考虑到土地储备的补充困难。截至2018年底，恒大总土地储备约为3亿平方米，价值为人民币3tr（ASP：Rmb10,000 / sqm），这足以支撑2019年的销售。毛利率有望保持在35％或更高的水平由于土地成本低（每平方米人民币1.6千元），其毛利率仅占其平均售价的20％（2018年，毛利率为36％的高水平，高于同行的26％至35％的水平）。 2018年为人民币10,000元/平方米）。因此，管理层有信心恒大可以在19-21财年保持毛利率至少35％。去杠杆策略保持不变其2018年底的净负债比率从2017年的184％改善到152％。但是，降幅低于预期。 18财年净负债率高于预期是因为恒大对电动汽车业务进行了战略投资。管理层强调，其去杠杆化战略保持不变，并且其目标仍然是在未来几年内将净负债比率降低至同行的平均水平（18财年约70％）。维持目标价38.1港元的目标价我们将基于SOP的目标价提高55％至38.1港元，以考虑其2018年的土地储备，并对其今年可能完成的A股重组施加较小的折让。我们呼吁的主要风险是A股重组的完成速度低于预期。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）311,022466,196559,339642,619704,531营业EBITDA（人民币百万元）82,806136,048159,520177,962198,747净利润（万元）28,64346,98458,01766,87574,751核心每股收益（人民币）2.073.514.365.055.65每股核心盈利增长701%70%24%16%12%FD核心P / E（x）11.456.775.424.674.17DPS（元）0.001.111.432.002.52股息收益率0.0%4.8%6.2%8.6%10.9%EV / EBITDA（x）10.666.975.675.104.52P / FCFE（x）不适用18.623.275.203.77净负债183%152%108%82%59%P / BV（x）2.662.271.931.541.28鱼子34.9%37.2%39.4%37.4%34.1%核心每股收益估算的变化百分比(19.2%)(12.7%)CIMB /共识EPS（x）1.121.191.92资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CGS-CIMB SECURITIES（USA），INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持■我们认为其A股重组将于今年完成，此后它可以支付更高的股息，这可能是股价的催化剂。■管理层表示，其去杠杆化战略保持不变，我们预计其净负债率将在2019年降至100％左右。■我们维持增持评级，上调目标价至38.1港元。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë共识评分*：买11卖6卖1现价：HK $ 27.05目标价：38.10港元较早目标：24.50港元上升/下降：40.9％CGS-CIMB /共识：33.0％路透社：3333.HK彭博社：3333 HK市场帽：452.28亿美元3549.93亿港元每日平均周转：5,869万美元4.650亿港元目前的股份o / s：13,070m自由浮动：22.2%*资料来源：彭博社体积 物业发展│ 香港中国恒大集团│ 三月27，20192图1：恒大2018财年业绩摘要人民币米2017 2018同比g2018F 变异率（％）周转311,022466,19650%619,624-25%齿轮(198,760)(297,249)50%(397,075)-25%毛利112,262168,94750%222,549-24%市场营销经验(17,210)(18,086)5%(29,742)-39%行政经验(12,246)(14,813)21%(15,491)-4%其他的收入3,69111,743218%3,354250%营业利润86,497147,79171%180,670-18%净利息（费用）/收入(8,927)(8,379)-6%(11,046)-24%除税前溢利78,972138,53875%169,624-18%利得税(38,528)(60,218)56%(69,844)-14%少数群体利益(12,677)(29,600)133%(38,031)-22%核心利润27,76748,72075%61,749-21%一次性项目(3,395)(11,218)230%报告应占利润24,37237,50254%61,749-39%比率pts chgpts chg毛利率36.1%36.2%0.1%35.9%0.3%市场营销经验5.5%3.9%-1.7%4.8%-0.9%行政经验3.9%3.2%-0.8%2.5%0.7%营业利润率27.8%31.7%3.9%29.2%2.5%核心利润8.9%10.5%1.5%10.0%0.5%净负债183%152%-31.4%92%59.9%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：基于SOP的TP的摘要港币旧新g资产净值/股28.938.333%资产净值折让（％）30%10%-20％点20.234.570%金融资产/份额8.57.2-15%资产净值折让（％）50%50%04.33.6-15%基于SOP的目标价格24.538.155%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：收益修订人民币百万元2019F2020F旧新％CHG旧新％CHG收入712,238559,339-21%818,783642,619-22%息税折旧摊销前利润195,410159,520-18%206,333177,962-14%净利70,56557,018-19%75,64666,019-13%每股盈利（港元）5.404.36-19%5.795.051-13%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业发展│ 香港中国恒大集团│ 三月27，20193图4：中国房地产估值摘要共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）(%)(%)2017 2018F 2019F 2020F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F科力688港币28.3033.80加39,50337.625199.08.47.26.51.21.11.02.83.23.6273224华润置地1109 HK32.6538.34加29,20042.6231711.910.18.47.01.61.41.32.93.84.2363433万科-H2202 HK30.1534.20加46,02638.0211310.48.16.85.82.11.81.53.54.15.093134CIFI884港币5.677.20加5,60512.053278.56.75.34.41.51.31.04.15.46.2516764碧桂园2007香港11.969.50降低32,98613.511(21)10.96.75.75.02.41.81.53.94.86.6584544恒大3333港币27.0538.10加45,22845.0404111.26.65.34.62.72.31.90.04.86.2183152108绿城3900港币7.865.60降低2,17313.943(29)8.17.06.25.70.50.50.53.03.43.975105101广州富力2777 HK16.8421.00加6,91435.052257.05.33.93.00.80.70.67.68.59.7180184158克格勃1813 HK8.529.60加3,44519.256136.47.04.83.80.80.80.75.67.78.7686559盼望960港币26.0531.50加19,72635.0262113.210.28.36.81.91.61.53.44.45.4485357世茂地产813港币22.1028.00加9,29640.045279.37.45.94.91.01.00.84.35.25.8565754中洋3377 HK3.243.40保持3,1448.56255.411.46.66.00.40.40.49.56.85.6627373SOHO中国410港币3.202.15降低2,1204.326(33)不适用53.734.226.20.40.50.533.70.91.5514952苏纳克1918年香港36.3516.50降低20,45227.5(32)(55)42.511.87.25.93.12.51.91.41.73.5257191137禹州1628 HK4.413.80加2,6979.554(14)5.14.33.93.61.00.80.76.89.011.1586455大湾区（BBA）参加敏捷3383 HK11.7615.30加5,86925.554307.05.64.74.00.90.80.77.98.711.1717967洛根房地产3380港币12.5015.00加8,75221.4422012.78.46.45.32.82.21.42.85.08.2575454深圳投资604 HK2.993.06保持3,2156.85625.810.39.39.00.60.60.56.15.05.4363736时代中国1233 HK15.6021.00加3,64530.048359.35.84.63.71.61.40.93.15.26.5586351大湾区平均50228.77.56.35.51.51.20.95.06.07.8555852香港上市开发商的平均价格381010.87.86.15.31.51.31.14.45.46.5777767中国万科-A000002 CH28.2934.40加46,04333.1152211.48.97.46.42.32.01.73.23.84.593134CMSK001979 CH22.1722.90加26,09635.037317.911.19.18.02.72.32.02.83.