公司注意物业发展│ 香港│ 2019年8月29日香港加（没变化）中国恒大集团A股重组仍很可能本说明中的主要更改与19-21财年相比将EPS降低33-34％ 价钱关 相对于恒指（RHS）26.0 93.621.0 79.31008月18日至11月18日3月19日至19年6月资料来源：彭博社价格表现1M3M1200万绝对值（％）-18.7-15.7-40.5相对百分比-8.9-9.2-30.8大股东嘉仁辉持有百分比77.8分析师1H19的业绩远低于预期，因为预订的项目减少了恒大的1H19远低于我们的预期，核心利润同比下降50％至人民币160亿元，比我们的预期低40％，这是受收入低于预期，销售，一般及行政管理和财务费用高于预期的拖累。在未来几个月内看到更快的销售增长恒大在1H19的合同销售额为人民币2820亿元（同比-7％），占其19财年6,000亿元人民币的销售目标的47％。鉴于2H19的可售资源为8000亿元人民币，管理层表示该公司应该能够实现其销售目标。我们了解到，它最近提供了一些降价以促进销售，这将有助于改善资产周转率并提高其1H19相对较低的现金回收率（约70％）。土地储备足以满足3-5年的开发需求恒大在上半年斥资760亿人民币补充4400万平方米土地并增加土地储量为3.19亿平方米-实用价值约3人民币，应能保留3-5年。我们认为它拥有足够的土地储备，可以加速资产转向。净负债比率目标保持不变70％截至6月底，其净负债率保持在152％的高位，稳定，这是因为它产生了大量的资本支出，需要购买土地并投资电动汽车业务。管理层强调，其去杠杆化策略没有改变，并且其目标仍然是在未来几年内将其净负债比率降低至其同行的平均水平（约70％）。管理层对A股重组充满信心当被问及A股重组的进展时，管理层仍然相信它将在未来几个月内完成。新能源汽车（NEV）领域自2017年以来，恒大已在新能源汽车上投资了约200亿元人民币，管理层表示已支出了关键的资本支出，其余的将约为每年50亿元人民币。同时，对新能源汽车的投资可以帮助其获得用于房地产开发的土地，这可以补贴其新能源汽车领域的大部分资本支出。削减每股收益和目标价，但维持估值便宜我们将其每股收益每年削减约30％。由于业绩不佳和管理层的新指导，因此在19-21财年之前。同时，我们还将基于SOP的目标价格从38.1港币下调26％至28.0港币。但是，由于其便宜的19财年市盈率和9％的股息收益率估值，我们维持增持评级。关键催化剂：合同销售好于预期。主要风险包括A股重组失败。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）311,022466,196472,421532,533603,828营业EBITDA（人民币百万元）82,806136,048125,786138,464155,678净利润（万元）28,64346,98439,19644,84349,798核心每股收益（人民币）2.073.712.943.353.71每股核心盈利增长701%80%(21%)14%11%FD核心P / E（x）7.844.385.524.834.36DPS（元）0.001.111.431.341.68股息收益率0.0%7.0%9.1%8.5%10.6%EV / EBITDA（x）9.476.276.646.215.62P / FCFE（x）不适用12.743.4810.295.52净负债183%152%126%108%90%P / BV（x）1.821.561.501.261.08鱼子34.9%39.3%28.3%28.9%27.2%核心每股收益估算的变化百分比(32.9%)(33.5%)(34.0%)CGS-CIMB /共识EPS（x）0.770.790.74资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持■恒大的1H19核心净利润同比下降50％，这是受预订收入下降，SG＆A支出增加以及财务成本的拖累。■管理层仍然有信心其A股重组将在未来几个月内完成。■我们将SOP目标价下调26％至HK $ 28，但由于其便宜的估值（6倍19财年市盈率和9％的收益率），维持增持评级。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë共识评分*：买15持4卖0现价：HK $ 17.36目标价：28.000港元先前目标价：38.10港元上升/下降：61.3％CGS-CIMB /共识：-9.8％路透社：3333.HK彭博社：3333 HK市场帽：290.45亿美元2,279.06亿港元每日平均周转：3,774万美元，2.955亿港元目前的股份o / s：13,070m自由浮动：22.2%*资料来源：彭博社体积 物业发展│ 香港中国恒大集团│ 2019年8月29日2图1：恒大1H19结果摘要人民币米1H18 1H19同比g1H19F 变异率（％）周转300,348226,976-24%285,331-20%齿轮(191,489)(149,720)-22%(185,465)-19%毛利108,85977,256-29%99,866-23%市场营销经验(9,334)(10,145)9%(9,987)2%行政经验(6,593)(8,907)35%(6,263)42%其他的收入2,6351,514-43%1,31815%营业利润95,56759,718-38%84,933-30%净利息（费用）/收入(4,509)(7,712)71%(5,301)45%除税前溢利91,05852,006-43%79,632-35%利得税(36,637)(23,751)-35%(31,853)-25%少数群体利益(22,221)(12,142)-45%(20,545)-41%核心利润32,20016,113-50%27,234-41%一次性项目1,3951,198报告应占利润30,80514,915比率％pt chg％pt chg毛利率36.2%34.0%-2.2%35.0%-1.0%市场营销经验3.1%4.5%1.4%3.5%1.0%行政经验2.2%3.9%1.7%2.2%1.7%营业利润率31.8%26.3%-5.5%29.8%-3.5%核心利润10.7%7.1%-3.6%9.5%-2.4%净负债127%152%24.8%145%7.1%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：资产净值细分人民币百万元人民币/股发展性质617,46447.2投资物业101,4927.8美东时间。净债务(273,235)(20.9)445,72134.1每股资产净值（港元）36.7金融资产（港币）61,3594.741.4资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：资产净值和目标价格变化摘要港币旧新Chg资产净值/股38.336.7-4%资产净值折让（％）10%30%20％点34.525.7-26%金融资产/份额7.24.7-35%资产净值折让（％）50%50%03.62.3-35%基于SOP的目标价格38.128.0-26%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图4：收入修订人民币米2019F 2020F 2021F旧新％CHG旧新％CHG旧新％CHG收入559,339472,421-16%642,619532,533-17%704,531603,828-14%净利58,01739,196-32%66,87544,843-33%74,75149,798-33%每股收益（人民币）4.382.94-33%5.033.35-34%5.623.71-34%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业发展│ 香港中国恒大集团│ 2019年8月29日3图5：1H19和2H19F的恒大现金流人民币n1H192H19F物业业务165205其他32不适用总流入196205土地溢价5525施工费用9170利息花费3435SG＆A2327税收1827其他1856总流出238240净营业现金流量(42)(35)资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图6：中国房地产估值摘要共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）（％）（％）2018 2019 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019 2019F 2020F 2018 2019F 2020F科力688港币24.9033.80加34,76837.634367.46.45.75.21.00.90.83.64.14.6322418华润置地1109 HK32.0540.50加29,20045.029269.77.76.65.81.51.31.33.64.55.3344342万科-H2202 HK27.6036.00加41,58740.031307.97.06.15.51.81.51.34.24.85.5313737CIFI884港币4.307.00加4,32114.069635.44.23.73.11.00.80.76.78.510.0675857碧桂园2007香港9.899.00降低27,30113.828(9)5.95.24.54.11.61.31.15.46.77.7505148恒大3333港币17.3628.0加29,04541.458614.35.44.74.31.61.51.37.19.18.5152126108绿城3900港币7.065.60降低1,95313.949(21)6.75.85.55.10.50.50.43.64.04.3105103101广州富力2777 HK12.8221.00加5,26535.063644.33.32.62.20.60.50.410.511.713.3184189168克格勃1813 HK6.359.60加2,56919.267515.53.83.12.70.60.60.59.711.013.1655949盼望960港币28.2540.00加21,46040.0294211.99.47.66.31.91.71.53.84.85.9535153世茂地产813港币22.2530.80加9,36244.049387.96.35.04.11.00.90.84.86.67.9575649中洋3377 HK2.803.00保持2,7187.563710.57.45.55.20.40.40.47.45.87.7736660SOHO中国410港币2.382.60降低1,5775.254930.926.120.318.20.30.30.31.41.62.0424242苏纳克1918年香港33.0037.80保持18,67754.039157.85.43.93.22.31.91.52.74.66.3170176124禹州1628 HK3.365.60加2,15511.270673.93.52.92.60.70.60.59.113.412.9676968大湾区（GBA）演出敏捷3383 HK10.0615.30加5,02225.561525.14.54.13.70.70.70.69.59.910.4797868中国奥园3883 HK9.6014.20加3,29217.8464810.05.53.73.02.01.41.04.18.213.0596146洛根房地产3380港币11.2616.00加7,86822.851428.05.64.74.22.11.31.15.28.710.5545655深圳投资604 HK2.923.06保持3,2296.85757.67.57.47.20.60.60.56.16.26.5413937时代中国1233 HK12.3821.00加3,06430.059704.93.93.12.51.20.80.66.17.69.563