共识评分*：买入2持有5卖出3当前价钱：HK $ 7.28目标价：5.60港元先前的目标价：4.60港元上/下：-23.1％CGS-CIMB /共识：-17.6％路透社：3900.HK彭博社：3900 HK市场帽：20.13亿美元157.99亿港元每日平均周转：412万美元3,235万港元目前的股份o / s：2,169m自由浮动：36.4%*资料来源：彭博社公司注意物业发展│ 香港│ 三月25，2019香港降低（没变化）绿城中国控股财产和非财产业务前景不明本说明中的主要更改FY19F每股收益提高了45％。 20财年每股收益提高了86％。2018财年业绩喜忧参半绿城的18财年核心利润同比增长15％至21亿人民币，比我们的预期高27％，原因是房地产项目的预订量超出预期，而这些项目之前并未合并。宣布每股派息0.23元人民币，同比增长15％。土地储备迅速耗尽，未来销售增长缓慢2018财年，其房地产开发的合同销售额同比略有下降。尽管管理层设定了适度的销售目标并试图保持稳定的分部 在物业开发和建筑管理之间，我们认为其物业土地储备迅速减少，开发销售增长将放缓。我们 价钱关 相对于恒指（RHS）12.2 105.310.2 92.08.2 78.76.2 65.3 150Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18资料来源：彭博社预计19/20/21财年的销售增长为15％/ 9％/ 8％。昂贵的土地储备预计毛利率较低整体的毛利率低至23％，这是受21％的低发展房地产毛利率所拖累。尽管管理层的目标是毛利率达到25％（不包括重新计量），但我们怀疑，如果房地产市场转弱，绿城能否将其高昂的土地成本（2018财年的土地储备为每平方米11,000人民币）转嫁给购房者。我们预计其毛利率将在19-21财年下降至19-22％。关注其资产负债率上升和非财产多元化2018财年，该公司在土地储备上花费了340亿元人民币（占应占合同销售额的61％）。此外，2018年12月，该公司还从万达手中收购了永旺人寿保险11％的股权。 人民币27亿元，成为永旺人寿的最大股东。土地资本支出重大的股东持有百分比CCCG控股（香港）有限公司28.8码头控股有限公司24.4歌曲卫平10.4分析师收购和非财产投资导致其净负债比率从一年前的79％飙升至109％（永续证券为债务）。此外，管理层管理和整合更多非物业业务到绿城的能力还有待观察。维持减少；目标价上调至5.6港元更新了物业预订时间表后，我们将19-20财年的每股收益提高了45-86％。但是，由于绿城的多元化，缺乏可售资源以及高昂的土地成本，我们对绿城持负面看法。我们将目标价上调至5.6港元，较13.9港元的资产净值折让60％（之前为65％）。维持减少。主要的上行风险是超出预期的合同销售和显着的毛利率恢复。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）41,95360,30368,29178,27290,947营业EBITDA（人民币百万元）3,5998,0138,1868,9458,910净利润（万元）1,6623922,3632,5462,717核心每股收益（人民币）0.830.961.091.171.25每股核心盈利增长8.8%15.3%13.4%7.8%6.7%楚先生FD核心P / E（x）7.496.505.735.324.99Ť(852) 2539 1327ËDPS（元）0.200.230.260.280.30股息收益率3.21％3.69％4.17％4.50％4.82％本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CGS-CIMB SECURITIES（USA），INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持■我们怀疑绿城能否将其高昂的土地成本转嫁给购房者。我们预计19-21财年的毛利率为19-22％。■我们也关注其在人寿保险中的多元化，并怀疑管理层是否有能力将其纳入房地产开发。■由于每股收益增长缓慢，并且19财年股息收益率低至4％，我们认为当前估值昂贵。维持减少。体积CFA成龙P / FCFE（x）不适用1.201.491.251.81Ť(852) 2539 1324净负债75%105%101%94%94%ËP / BV（x）0.510.490.460.430.40麦国荣鱼子7.05%7.70%8.30%8.39%8.40%Ť(852) 2539 1328Ë核心每股收益估计值的变化百分比45.4％85.8％CIMB /共识每股收益（x）0.90 1.01资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告EV / EBITDA（x）12.828.578.798.278.96价格表现1M3M1200万绝对值（％）3.931.2-41.1相对百分比2.918.2-34.8 物业发展│ 香港绿城中国控股│ 三月25，20192图1：绿城FY18业绩回顾人民币米2017财年 同比gFY18Fvar（％）收入41,95360,30344%46,02931%齿轮(33,877)(46,550)37%(36,370)28%毛利8,07613,75270%9,65942%其他总收入1,3451,3510%93844%销售费用(1,617)(1,844)14%(1,866)-1%行政费用(2,860)(3,895)36%(3,138)24%财务净成本1,4771,5525%1,34715%其他收益合计2,374(408)-117%-不适用员工/合资企业的业绩550500-9%1,473-66%除税前溢利6,3917,90424%5,72038%税3,7205,52949%2,80897%税后利润2,6712,375-11%2,912-18%少数权益4811,372185%75183%净利2,1901,003-54%2,161-54%分配至永久资本有价证券（PCS）(527)(612)16%(527)16%扣除PCS后的净利润1,662392-76%1,634-76%一次性收益/（损失）(141)(1,691)1098%-核心净利润1,8042,08215%1,63427%DPS（元）0.200.2315%0.2015%比率％pt chg％pt var毛利率19.2%22.8%3.6%21.0%1.8%SG＆A比率10.7%9.5%-1.2%10.9%-1.4%核心利润4.3%3.5%-0.8%3.5%-0.1%净负债（PCS作为债务）79.4%108.8%29.4%81.4%27.4%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：资产净值和目标价格变化摘要港币旧新换气百分比资产净值13.013.97%目标折扣65%60%-5%目标价4.65.622%消息来源：CGS-CIMB研究图3：资产净值细分12个月远期资产净值人民币百万元人民币/股物业发展76,88535.5净债务和PCS(50,302)(23.2)资产净值26,58312.3港币/股13.9消息来源：CGS-CIMB研究图4：收入修订百万港元2019F2020F旧新％CHG旧新％chg收入50,76768,29135%56,03778,27240%净利1,6242,36345%1,3702,54686%每股盈利（港元）0.751.0945%0.631.1786%消息来源：CGS-CIMB研究 物业发展│ 香港绿城中国控股│ 三月25，20193图5：同级比较彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）(%)(%)2017 2018F 2019F 2020F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F科力688港币28.6033.80加39,93337.624189.18.57.36.61.21.11.02.83.13.5273224华润置地1109 HK32.4531.20加28,66339.017(4)12.29.88.07.01.61.41.42.93.64.3364341万科-H2202 HK32.0030.80加47,63634.27(4)11.08.47.46.82.31.91.63.34.34.992330CIFI884港币5.707.20加5,63612.053268.56.85.44.51.51.31.04.15.46.1516764碧桂园2007香港12.209.50降低33,65713.510(22)11.16.95.85.12.41.91.53.84.76.5584544恒大3333港币27.9524.50加46,74633.015(12)11.65.14.44.12.71.81.60.04.79.91839274绿城3900港币7.285.60降低2,01313.948(23)7.56.55.75.30.50.50.53.23.74.275105101广州富力2777 HK17.1421.00加7,03935.051237.15.43.93.10.80.70.67.58.49.5180184158克格勃1813 HK8.318.00加3,36116.048(4)6.35.04.13.60.80.70.75.77.08.5688275盼望960港币24.7025.60加18,70932.023412.610.08.47.31.81.61.43.64.04.8485249世茂地产813港币21.7025.20加9,13036.040169.57.45.84.81.10.90.84.45.15.7565652中洋3377 HK3.413.40保持3,3108.560(0)5.712.07.06.30.50.50.49.16.55.3627373SOHO中国410港币3.202.15降低2,1204.326(33)不适用53.734.226.20.40.50.533.70.91.5514952苏纳克1918年香港37.9516.50降低21,35827.5(38)(57)44.412.37.66.23.32.62.01.41.63.3257191137禹州1628 HK4.523.80加2,7659.552(16)5.24.44.03.71.00.80.76.78.710.9586455大湾区（BBA）玩中国万科-A000002 CH29.1929.50加47,64132.09111.79.07.97.22.42.01.73.14.04.692330CMSK001979 CH22.6222.90加26,63435.035118.311.39.38.22.82.42.02.73.54.3708167未来之地-A601155 CH41.8238.50加14,05939.0(7)(8)18.711.98.46.64.63.12.51.93.63.9713547金地集团600383 CH13.3615.60加8,98515.1121710.27.86.96.41.51.31.24.04.55.1446650保利发展600048 CH13.9413.70保持24,70218.123(2)10.68.26.85.91.51.41.22.93.43.9879572A股开发商平均价格*14213.99.67.86.92.62.01.72.93.84.4566053中小盘平均值4168.710.87.96.61.31.10.97.15.66.5677267总体平均29011.610.07.66.51.71.41.25.34.85.9727163截至2019年3月22日的股价数据; * A股数据以人民币表示资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告，彭博敏捷3383 HK11.9215.30加5,95025.553287.15.64.84.1