公司注意物业发展│ 香港│ 2019年3月20日香港加（没变化）中国海外发展有限公司未来业绩令人鼓舞本说明中的主要更改FY19F EPS下降8％FY20F EPS下降8％由于较低的销售认可度，FY18的盈利不及预期中国海外的18财年核心利润同比增长8％至370亿港币，较我们的预期低8％，主要是由于房地产销售认可度下降。毛利率上升5％至38％。末期息每股0.50港元。全年每股派息上升13％至0.90港元，派息比率为27％。净负债比率保持健康，为34％。20亿港元的销售目标维持不变2018财年合约销售增长30％，至3010亿港币。管理层将FY19的销售目标定为保守的3500亿港元，意味着16％的增长。隐含销售率是 仅基于可售资源6960亿港币的50％，低于实际的销售收入，18财年的通过率达到54％;这主要反映了管理层对 价钱关 相对于恒指（RHS）31.0 115.026.0 102.540Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18资料来源：彭博社房地产市场。然而，管理层仍然对实现20财年4,000亿港元的销售目标充满信心。从19财年起有望获得更多的销售认可2018财年的认可销售额仅增长3％，至1,650亿港元。我们预计它将在FY19F以后加速，因为12月18日的未确认销售额中的1,760亿港元大部分将在FY19F中确认。我们预计19-21财年公认的销售额将增长约20％。股票期权计划可占流通股的10％于2018年6月，中国海外发展授予404名雇员购股权，以每股25.85港元的行权价认购合共1.07亿股（占流通股的1％）。 管理层表示，认股权计划可能扩大到流通股的10％重大的股东持有百分比中国海外控股公司55.1中信组10.0分析师24个月后。我们认为该计划足以激励管理层在中长期内加速盈利增长。维持目标价33.8港元的目标价我们将19-20财年的每股收益下调8％，以考虑收入增长放缓。然而，在增加土地储备和人民币假设走强后，我们将资产净值上调14％至37.8港元。我们新的目标价33.8港元是基于较资产净值折让10％得出的。维护添加。关键催化剂：更快的每月合同销售增长，更积极的土地储备。主要风险：中国经济放缓。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（百万港元）163,972169,659205,438248,522290,172营业EBITDA（港币百万元）48,90259,21563,07772,11583,706净利润（百万港元）34,30237,07342,89747,60952,394核心每股收益（港币）3.133.383.924.354.78每股核心盈利增长13.9%7.9%15.9%11.0%10.1%FD核心P / E（x）9.238.867.656.896.26每股股息（港元）0.800.901.011.141.29股息收益率2.67%3.01%3.37%3.81%4.31%EV / EBITDA（x）8.397.326.665.664.85P / FCFE（x）不适用16.9514.769.1611.71净负债27.1%32.5%24.3%17.9%14.9%P / BV（x）1.241.161.040.940.84鱼子14.1%13.5%14.3%14.3%14.2%核心每股收益估算的变化百分比(8.02%)(7.84%)CIMB /共识EPS（x）0.920.890.93资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CGS-CIMB SECURITIES（USA），INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持■中国海外发展的18财年业绩未能达到我们的预期，原因是毛利率高于预期，而销售额的认可度则低于其预期。■我们预计中国海外发展的收入在19-21财年期间将处于低位。■维持目标价33.80港元的目标价。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë共识评分*：买30持1卖0现价：HK $ 29.95目标价：33.80港元先前目标价：29.70港元上升/下降：12.9％CGS-CIMB /共识：-0.6％路透社：0688.HK彭博：688 HK市场帽：418.01亿美元328.138亿港元每日平均周转：50.36百万美元3.951亿港元目前的股份o / s：10,956m自由浮动：34.9%*资料来源：彭博社体积价格表现1M3M1200万绝对值（％）411.57.7相对百分比1.2-2.914.8 物业发展│ 香港中国海外发展有限公司│ 2019年3月20日2图1：中国海外发展集团2018财年业绩回顾百万港元2017财年2018财年同比FY18F方差周转163,972169,6593%207,770-18%销货成本(109,272)(104,855)-4%(137,958)-24%毛利54,70064,80318%69,812-7%SG＆A(5,798)(5,588)-4%(7,687)-27%其他5,3541,081-80%4,661-77%营业利润54,25560,29611%66,786-10%应占联营公司/合资企业的利润1,9383,42277%1,020236%财务经费(1,394)(1,586)14%(1,499)6%除税前溢利54,80062,13313%66,307-6%所得税费用(19,122)(23,257)22%(23,787)-2%少数群体利益(1,375)(1,802)31%(2,065)-13%核心利润34,30237,0738%40,455-8%一次性项目6,4647,82721%0不适用年报利润40,76744,90010%40,45511%营业额百分比ppt chgppt chg毛利率33.4%38.2%4.8%33.6%4.6%SG＆A3.5%3.3%-0.2%3.7%-0.4%营业利润率33.1%35.5%2.5%32.1%3.4%核心利润20.9%21.9%0.9%19.5%2.4%净负债28%34%5.7%29%4.5%每股股息（港元）0.800.9012.5%0.96-6.2%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：收益修订人民币百万元2019F2020F旧新％CHG旧新％chg收入245,509205,438-16%293,705248,522-15%净利46,63942,897-8%51,66147,609-8%每股收益（人民币）4.263.92-8%4.724.35-8%资料来源：CGS-CIMB研究图3：NAV和TP的变化旧新g资产净值（港元）33.037.614%目标折扣10%10%0%目标价（港元）29.733.814%资料来源：CGS-CIMB研究图4：资产净值细分12个月远期资产净值百万港元港币/股发展性质445,94240.7投资物业31,0872.8净债务(65,388)(6.0)资产净值411,64237.6资料来源：CGS-CIMB研究 物业发展│ 香港中国海外发展有限公司│ 2019年3月20日3图5：同级比较共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）(%)(%)2017 2018F 2019F 2020F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F科力688港币29.9533.80加41,80137.620139.68.97.66.91.21.21.02.73.03.4273224华润置地1109 HK33.2531.20加29,35739.015(6)12.510.08.27.11.61.51.42.83.54.3364341万科-H2202 HK32.7030.80加48,33434.25(6)11.28.67.66.92.31.91.63.24.24.892330CIFI884港币5.867.20加5,79012.051238.76.95.54.61.51.31.14.05.36.0516764碧桂园2007香港12.129.50降低33,42313.510(22)11.06.85.75.12.41.91.53.94.76.5584544恒大3333港币29.1524.50加48,73333.012(16)12.05.34.64.32.91.81.60.04.59.51839274绿城3900港币6.684.60降低1,84713.049(31)6.87.67.69.00.50.40.43.53.53.3757772广州富力2777 HK16.9221.00加6,94635.052247.05.33.93.00.80.70.67.68.59.7180184158克格勃1813 HK8.238.00加3,32816.049(3)6.24.94.13.50.80.70.65.87.18.6688275盼望960港币24.8025.60加18,77732.023312.610.08.47.31.81.61.43.64.04.8485249世茂地产813港币21.2025.20加8,91636.041199.27.25.64.71.00.90.84.55.35.8565652中洋3377 HK3.523.60保持3,4159.06125.94.33.83.60.50.40.48.88.69.3626968SOHO中国410港币3.282.15降低2,1734.324(34)不适用54.935.026.80.40.50.533.00.91.4514952苏纳克1918年香港38.4516.50降低21,63027.5(40)(57)44.812.47.66.33.32.72.01.31.63.3257191137禹州1628 HK4.443.80加2,7159.553(14)5.14.33.93.61.00.80.76.88.911.1586455大湾区（BBA）参加敏捷3383 HK12.3815.30加6,17723.146247.45.85.04.21.00.80.87.58.310.6718077洛根房地产3380港币12.9415.00加9,05921.4401613.18.66.65.52.92.31.42.74.87.9575454深圳投资604 HK3.023.06保持3,2476.85615.910.49.49.10.60.60.56.05.05.3363736时代中国1233 HK15.8621.00加3,70530.047329.45.94.73.81.61.51.03.15.16.4586351大湾区平均47188.97.76.45.61.51.30.94.85.87.5555954香港上市开发商的平均价格33011.07.46.15.51.51.31.14.35.36.7777365中国万科-A000002 CH29.5329.50加48,36632.08(0)11.99.18.07.32.52.11.73.04.04.592330CMSK001979 CH22.6422.90加26,72935.035118.311.39.38.22.82.42.02.73.54.3708167未来之地-A601155 CH42.5138.50加14,32939.0(9)(9)19.012.18.56.74.73.12.51.93.53.8713547金地集团600383 CH13.6515.60加9,20515.1101410.48.07.06.51.51.31.23.94.45.0446650保利发展600048 CH14.3713.70保持25,53