共识评分*：买入16持有0卖出1当前价钱： HK $ 40.10目标价：43.20港元先前目标价：27.90港元上升/下降：7.7％CGS-CIMB /共识：-15.3％路透社：1918.HK彭博社：1918 HK市场帽：232.8亿美元1,826.22亿港元每日平均周转：1.062亿美元8.379亿港元目前的股份o / s：4,406m自由浮动：52.5%*资料来源：彭博社公司注意物业发展│ 香港│ 2019年4月24日香港保持（以前减少）苏纳克升级市场复苏本说明中的主要更改FY19F EPS增长了29％FY20F EPS增长了48％FY21F EPS增长了54％ 相对于恒指（RHS）的价格收盘价47.0 137.037.0 113.727.0 90.3 80Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19资料来源：彭博社价钱性能1M 3M1200万绝对（％）8.6 52.3 20.3相对（％）6.2 42.4 23重大的股东持有百分比红宾太阳47.5分析师重新定义核心收益经过最近与管理层的讨论，我们坚信调整对融创的核心收益的定义，这将像以前一样，将并购相关的额外成本增加到我们对融创的核心收益的估计中。根据公司业绩公告，其2018财年调整后毛利率应为33.5％，而报告为25.0％。这意味着18财年核心净利润将增加54亿人民币。我们将19-21财年的调整后核心每股收益提高了29-54％调整这些因素后，我们现在估计其在19-21财年的调整后毛利率在30-32％的范围内（相对于我们之前的24-26％的估计）。相应地，我们的19-21财年EPS增长了29-54％。市场复苏的最大受益者之一截至2018年底，融创总土地储备为2.56亿平方米，估计价值为3.6人民币。大约85％的土地储备位于一级和二级城市，人们普遍认为其房地产市场的表现将超过整个行业。融创的目标是在19财年实现5500亿人民币的合约销售额，同比增长约20％。鉴于房地产市场的复苏，特别是在一线和二线城市的房地产市场的复苏，我们相信融创集团在实现这一目标方面应该没有任何困难。由于去杠杆化，净负债比率得以改善此前，我们对其净负债率有所担忧，净负债率在2018年保持在170％的高水平。在与管理层的最新讨论中，它表明融创的去杠杆化将继续。因此，我们现在预计其净负债率将在2019F改善到约121％，在2020F进一步提高到81％–比我们之前的预测低10-20％。上调评级至持有，目标价上调至HK $ 43.2考虑到较高的利润率和盈利假设以及19年首三个月的土地储备，我们将其每股资产净值估计调高35％至54.0港元。当我们将基于资产净值的目标折让幅度缩小至20％（之前为30％）时，我们将目标价格上调55％至43.2港币-表示存在8％的潜在上涨空间。我们将融创提高到持有。我们升级的下行风险包括地方政府放松措施的逆转。上行风险是去杠杆化和销售业绩快于预期。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）65,874124,746238,680335,692447,389营业EBITDA（人民币百万元）(6,040)13,94741,15657,96879,176净利润（万元）11,00416,56717,76224,88131,277核心每股收益（人民币）0.743.865.537.659.32每股核心盈利增长40%425%43%38%22%FD核心P / E（x）45.498.896.444.673.84DPS（元）0.500.831.381.912.33股息收益率1.42%2.34%3.92%5.42%6.60%EV / EBITDA（x）不适用18.726.224.313.47P / FCFE（x）9.5515.088.335.3237.14净负债257%170%121%81%72%P / BV（x）3.542.742.191.731.38鱼子8.8%33.6%38.1%41.9%40.6%核心每股收益估算的变化百分比28.8%47.8%54.2%CIMB /共识EPS（x）0.730.810.84资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CGS-CIMB SECURITIES（USA），INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持■ 融创可能成为市场复苏的最大受益者之一，原因是融创对一，二线城市的投资很高。■ 我们现在预计其净负债比率将比我们之前的预期更快，尽管仍在相对较高的水平上徘徊。■ 上调至持有，较高的目标价43.2港元–意味着8％的上涨空间。它的现价较其资产净值折让26％，是19财年市盈率6.2倍。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë体积 物业发展│ 香港苏纳克│ 2019年4月24日2图1：资产净值和目标价格变化摘要港币旧新g资产净值39.954.035%目标折扣30%20%-10％pt目标价27.943.255%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：融创资产净值细分12个月远期资产净值人民币百万元人民币/股物业发展300,38268.2净债务(90,501)(20.5)资产净值209,88147.6资产净值（港元）54.0资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：收益修订人民币百万元2019F2020F2021F旧新％CHG旧新％CHG旧新％CHG净利18,92524,36729%22,80933,70348%26,64341,07454%每股收益（人民币）4.305.5329%5.187.64948%6.059.3254%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图4：中国房地产估值摘要共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）(%)(%)2017 2018 2019F 2020F 2017 2018 2019F 2017 2018 2019F 2017 2018 2019F科力688港币28.2533.80加39,45637.625209.08.47.26.51.21.11.02.83.23.6273224华润置地1109 HK33.5537.40加29,20041.6191112.39.57.96.81.71.41.32.83.74.4363435万科-H2202 HK30.9534.20加48,93938.0191110.78.36.96.02.21.91.63.44.04.893134CIFI884港币5.237.20加5,18012.056387.86.24.94.11.41.21.04.45.96.7516764碧桂园2007香港12.569.50降低34,68113.57(24)11.57.16.05.32.51.91.53.74.56.3584544恒大3333港币24.7038.10加41,32845.0455410.25.74.84.22.42.11.80.05.36.8183152108绿城3900港币7.425.60降低2,05313.947(25)7.66.65.85.40.50.50.53.13.64.175105101广州富力2777 HK15.9221.00加6,54035.055326.65.03.72.90.70.60.68.19.010.2180184158克格勃1813 HK9.149.60加3,69819.25256.97.55.24.10.90.80.85.27.28.1686559盼望960港币27.8531.50加21,12635.0201314.211.08.97.32.01.71.63.24.15.1485357世茂地产813港币23.4528.00加9,86940.041199.87.96.25.21.11.00.94.14.95.4565754中洋3377 HK3.563.40保持3,4568.558(4)6.012.57.36.60.50.50.58.76.25.1627373SOHO中国410港币2.952.60降低1,9555.243(12)不适用36.030.323.60.40.40.436.51.21.3514242苏纳克1918年香港40.1043.20保持22,65954.026846.78.96.24.53.42.72.11.52.44.0257170121禹州1628 HK4.305.60加2,63111.262305.04.74.13.60.90.90.77.07.69.1586767大湾区（GBA）演出敏捷3383 HK12.0215.30加6,00225.553277.25.74.84.11.00.80.77.78.510.8717967中国奥园3883 HK9.248.40加3,15412.023(9)14.010.27.35.52.11.71.33.24.26.2515944洛根房地产3380港币12.6415.00加8,86321.4411912.98.56.55.42.82.21.42.84.98.0575454深圳投资604 HK3.133.06保持3,3686.854(2)6.18.18.17.90.60.60.65.75.75.8384139时代中国1233 HK14.3221.00加3,34830.052478.65.44.33.41.41.30.93.45.67.0586351GBA平均值50238.76.95.95.21.51.20.94.96.27.9565953香港上市开发商的平均价格411511.17.66.15.21.51.31.14.35.46.4777667中国万科-A000002 CH29.5134.40加48,91133.1111711.99.37.76.72.42.11.83.03.64.393134CMSK001979 CH21.8822.90加25,72835.037517.711.09.07.92.72.32.02.83.74.5708167未来之地-A601155 CH39.8038.50加13,36239.0(2)(3)17.811.38.06.34.42.92.32.03.84.1713547金地集团600383 CH12.2915.60加8,25415.119279.37.26.35.91.41.21.14.34.95.5446650保利发展600048 CH13.4015.00保持23,71219.2301210.28.97.06.01.51.31.13.03.74.3878376A股开发商平均价格*191113.49.57.66.62.52.01.73.03.94.5565955中小盘平均值45148.69.57.56.31.31.10.97.45.66.5677166总体平均361311.69.27.46.21.71.41.25.44.95.8727164截至2019年4月23日的股价数据; * A股数据以人民币表示资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业发展│ 香港苏纳克│ 2019年4月24日312月Fwd滚动FD核心P / E（x）（lhs）FD核心每股收益增长（rhs）ROE（rhs）滚动P / BV（x）（lhs）Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-19F Jan-20F500%425%350%275%200%125%50%-25%-100%成长性11.010.09.08.07.06.05.04.03.045.0%39.3%33.6%27.9%22.1%16.4%10.7%5.0%12个月Fdd FD Core P / E与FD Core EPS市净率与股本回报