融创（1918.HK）对高净负债比率保持谨慎

共识评分*：买20持1卖0当前价钱：HK $ 33.90目标价：37.80港元先前目标价：43.20港元上升/下降：11.5％CGS-CIMB /共识：-28.7％路透社：1918.HK彭博社：1918 HK市场帽：192.02亿美元150,549百万港元每日平均周转：6,860万美元5.326亿港元目前的股份o / s：4,406m自由浮动：52.5%*资料来源：彭博社公司注意物业发展│ 香港│ 2019年8月22日香港保持（没变化）苏纳克对其高净负债比率保持谨慎本说明中的主要更改没变化 价钱关 相对于恒指（RHS）47.0 17837.0 14527.0 111808月18日至11月18日2月19日至19年5月19日资料来源：彭博社1H19核心利润比我们的预期高9％融创的1H19核心利润同比增长85％至108亿元人民币，较我们的预期高9％，原因是1)收入高于预期； 2）毛利率较高（比我们预期的24％高1％），3）合资企业的利润份额较高（36亿人民币，较我们预期高9％）。管理层对房地产市场前景保持谨慎孙董事长对中国房地产市场前景相当看空。他认为，自5月19日以来，信贷紧缩将进一步加剧，房价将开始承受更大的压力，同时土地价格也将下跌。与此同时，他认为明年土地储备的最佳窗口可能会出现，而融创并不急在足够的可售资源下，在2H19补充土地储备。应该能够实现5500亿元的销售目标融创在1H19的合同销售额为人民币2,140亿元，同比增长12％，并已锁定其5500亿人民币的19年目标的39％。在19年下半年，它将拥有5720亿人民币的可售资源，这意味着要达到目标，不高的59％的出售率。根据我们的估算，截至6月19日，该公司的未预订总销售额为5700亿元人民币。土地储备集中于一级和二级城市截至6月底，融创股份的总土地储备为2.13亿平方米，估计价值为2.8亿元人民币。其土地储备中约有83％位于一级和二级城市，这些城市的财产 市场有望跑赢整个行业。价钱性能1M 3M 12M绝对（％）-11.2 1 34.5相对（％）-3 7 41.2重大的股东持有百分比红宾太阳47.5分析师净负债率维持在较高水平截至6月底，其净负债比率（永续证券作为债务）从2018年底的170％飙升至224％。管理层表示将继续其去杠杆化工作。我们估计其净负债比率将在19年底下降至176％，尽管仍处于较高水平，原因是：1）自5月19日以来几乎已经停止通过拍卖收购土地的土地储备，并且2)2H19的合同销售收益更高。维持持有评级，下调目标价至37.8港元由于其2H19F和FY20F的大部分收益均已锁定，我们维持FY19-21F的EPS预测。然而，鉴于房地产市场前景更为审慎，我们将对资产净值的折让从先前的20％扩大至30％。因此，我们将融创的目标价下调至37.8港元。维持持有。下行风险包括地方政府进一步收紧措施。上行风险是去杠杆化和销售业绩快于预期。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）65,874124,746238,680335,692447,389营业EBITDA（人民币百万元）(6,040)13,94741,15657,96879,176净利润（万元）11,00416,56717,76224,88131,277核心每股收益（人民币）0.743.865.537.659.32每股核心盈利增长40%425%43%38%22%FD核心P / E（x）39.477.715.594.063.33DPS（元）0.500.831.381.912.33股息收益率1.64%2.70%4.51%6.24%7.61%EV / EBITDA（x）不适用17.256.884.803.82P / FCFE（x）8.2913.09不适用4.8626.48净负债257%170%176%124%105%P / BV（x）3.072.371.901.501.20鱼子8.8%33.6%38.1%41.9%40.6%核心每股收益估算的变化百分比0%0%0%CGS-CIMB /共识EPS（x）0.740.780.80资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持■融创的1H19核心利润同比增长85％至108亿元人民币，但鉴于信贷紧缩，管理层对中国房地产市场持看空看法。■截至6月底，其净负债比率飙升至224％，我们预计其短期内将维持在较高水平。■维持持有评级，下调目标价至37.8港元，较资产净值折让30％。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë体积 物业发展│ 香港融创│ 2019年8月22日2图1：融创的1H19业绩回顾人民币米1H18 1H19 同比g1H19F变异率（％）收入46,58376,83865%74,5323%销售成本(35,055)(57,484)64%(56,645)1%毛利11,52819,35368%17,8888%营销费用(1,919)(2,563)34%(2,267)13%行政费用(2,962)(4,074)38%(3,825)7%其他收益合计5,3465,189-3%1,000419%其他支出合计(247)(2,206)791%(346)537%财务净成本(2,623)(613)-77%(2,754)-78%员工/合资企业的业绩1,1123,630226%3,3379%除税前溢利10,23418,71783%13,03144%税收(3,456)(7,426)115%(5,185)43%税后利润6,77811,29167%7,84744%少数权益(77)(832)979%(974)-15%永久分配(339)(173)-49%(296)-41%报告净利润6,36110,28662%6,57756%一折(513)5403,354核心净利润5,84810,82685%9,9319%调整后毛利15,89823,96051%22,3607%DPS（元）比率％积分chg％pts var毛利率24.7%25.2%0.4%24.0%1.2%调整后毛利率34.1%31.2%-2.9%30.0%1.2%营销，一般及行政费用比率10.5%8.6%-1.8%8.2%0.5%核心利润12.6%14.1%1.5%13.3%0.8%净负债比率（永续证券如债务）232%224%-8.2%230%-5.9%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：目标价格变化摘要旧新g资产净值（港元）54.054.00%目标折扣20%30%10％积分目标价（港元）43.237.8-13%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：融创的资产净值细分12个月远期资产净值人民币百万元人民币/股物业发展300,38268.2净债务(90,501)(20.5)资产净值209,88147.6资产净值（港元）54.0资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业发展│ 香港融创│ 2019年8月22日3图4：同级比较共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）（％）（％）2018 2019 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019 2019F 2020F 2018 2019F 2020F科力688港币25.3533.80加35,42537.633337.56.55.85.31.00.90.83.64.04.5322418华润置地1109 HK32.6040.50加29,20045.028249.77.86.75.91.51.31.33.64.55.2344342万科-H2202 HK28.2536.00加42,96340.029278.07.16.25.61.81.61.34.24.85.4313737CIFI884港币4.637.00加4,65614.067515.84.53.93.41.10.90.76.38.09.3675857碧桂园2007香港9.909.50降低27,35113.527(4)5.95.04.44.01.61.31.15.57.58.3454440恒大3333港币17.9238.10加30,00745.0601134.43.73.22.91.61.31.16.98.912.315210882绿城3900港币7.095.60降低1,96313.949(21)6.75.95.55.10.50.50.43.64.14.410510194广州富力2777 HK13.1221.00加5,39235.063604.43.32.72.20.60.50.410.411.613.2184189168克格勃1813 HK6.389.60加2,58419.267505.53.83.02.70.60.60.59.711.013.1655949盼望960港币28.1040.00加21,36340.0304211.79.37.66.31.91.71.53.94.86.0535658世茂地产813港币21.8028.00加9,18040.046287.76.15.14.41.00.90.85.05.66.5575451中洋3377 HK2.993.40保持2,9058.5651411.16.55.85.30.40.40.47.05.86.1737370SOHO中国410港币2.382.60降低1,5785.254930.625.820.118.00.30.30.31.41.62.0424242苏纳克1918年香港33.9037.80保持19,20254.037127.95.54.03.32.41.91.52.74.56.2170176124禹州1628 HK3.465.60加2,22011.269624.03.53.02.60.70.60.59.010.712.6676764大湾区（GBA）演出敏捷3383 HK10.2015.30加5,09625.560505.14.64.13.70.70.70.69.49.910.4797868中国奥园3883 HK10.9814.20加3,76817.8382911.46.24.23.42.21.61.13.67.311.5596146洛根房地产3380港币11.2215.00加7,84621.448347.96.15.04.42.11.31.15.38.610.4545448深圳投资604 HK2.893.06保持3,1996.85867.57.47.37.10.60.50.56.26.26.6413937时代中国1233 HK13.2021.00加3,26930.056595.24.13.32.71.30.80.75.87.29.0635137GBA平均值52367.45.74.84.31.41.00.86.17.89.6595647香港上市开发商的平均价格49367.25.64.84.21.21.00.95.97.18.5757263中国万科-A000002 CH27.1632.60加42,97933.118208.57.56.65.91.91.71.43.94.55.1313737CMSK001979 CH20.1124.90加22,46532.0372410.68.77.76.72.32.01.73.94.65.3555448西善控股601155 CH25.6123.40降低8,15839.034(9)7.35.14.13.81.91.51.25.96.37.8354843金地集团600383 CH12.2815.60加7,82615.119277.26.35.9不适用1.21.10.94.95.56.0665045保利发展600048 CH14.3615.00保持24,11419.22549.