人力资源服务行业系列报告：循迹历史，拥抱灵活用工赛道红利，规模与技术是未来竞争核心

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 循迹历史：拥抱灵活用工赛道红利，规模与技术是未来竞争核心 ——人力资源服务行业系列报告一 2020年03月05日 看好/维持 社会服务 行业报告 分析师 张凯琳 电话：010-66554087 邮箱：zhangkl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480518070001 研究助理 王紫 电话：010-66554104 邮箱：wangzi@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480118060012 投资摘要： 经济承压、产业及人口结构变化等多重因素，催化抗周期灵活用工赛道开始进入加速发展阶段，未来3-5年我国灵活用工或将进入集中爆发期。目前我国灵工渗透率约1%（美国/日本10%/4%），而劳动力人口却是分别是美国/日本的5倍/13倍，行业空间更加广阔，我们预计到2025年灵工市场规模将达2000亿元。 循迹历史：经济与产业结构变化、劳动力紧缺、政策完善、新技术成为灵工发展机遇。回顾全球灵活用工发展史，我们发现经济承压与产业结构变化是灵活用工发展的重要契机，政策法律的完善是灵工企业快速发展的基础，而灵活用工是劳动力紧缺与意识觉醒下的必然走向，当下互联网、AI等技术则为灵工行业发展带来新机遇。 全球人服龙头多以灵活用工为主业，大市场成就大企业。根据全球人力资源行业联盟WEC统计，2016年全球人力资源服务行业市场规模达4910亿欧元，其中灵活用工占比达71%。根据2018财年营收，全球前十大人力资源服务公司中有6家是以灵工为主业，其中第一大人服企业Adecco在2018年营收达226.7亿美元，日本Recruit Holdings市值超4200亿人民币。 并购扩张与技术积累是可借鉴之路。从人力资源三大巨头的成长之路来看，Adecco和Randstad都是依靠并购进行规模扩张，获得全球主要市场领导地位；而Manpower则是依靠先发优势实现全球化布局，依靠技术优势在沉寂二十多年后重回龙头地位，近二十年也开启了并购之路。先发带来品牌声誉优势；通过并购实现规模扩张、丰富业务组合，行业集中度提升，市场向龙头倾斜；投入技术研发掌握核心竞争力，是未来我国人服企业发展的可借鉴之路。 我国灵工迎爆发期，发展或快于欧美。我国当前经济面临增速降档、第三产业比重提升、新经济快速发展，老龄化趋势下劳动力将面临短缺，青年一代开始崇尚弹性工作的同时，企业也开始意识到灵活用工的重要战略意义，同时国家政策大力扶持人力资源服务行业发展。与欧美日灵工发展高度一致，多重因素指向我国灵活用工行业正迎来它的上升发展期，未来5-10年市场规模增速有望维持在20%以上，未来十年我国灵活用工在雇佣模式中的占比将有显著提升。同时，对比欧美，基于我国更大劳动力人口基数与不到2%的灵活用工渗透率，我国灵工市场空间广阔；此外，我国有3.57万家人力资源服务机构，三家上市公司市场份额均不到1%，国内市场高度分散，行业整合空间大。因此我们认为，我国灵活用工市场将比欧美发展速度更快。 投资建议：我们看好我国灵活用工行业成长及带来的投资机会，并通过 “数字化与技术研发”、“营收规模与增速”、“客户资源与议价能力”、“候选人管理及储备”、“业务范畴与区域覆盖广度”五个维度，对国内三家上市公司进行对比分析，得出其各自发展优势：科锐国际（300662.SZ）在其全球化、全产业链布局，大量的候选人储备，以及业绩持续高速增长等多个方面具有明显优势。人瑞人才（6919.HK）在于其IT基因带来的技术优势，营收处在高速增长阶段，且随着大量新经济企业发展，公司长期高增长可期。万宝盛华（2180.HK）依靠品牌及母公司背景，客户资源与议价能力优势明显，持续享受行业红利。 风险提示：宏观经济大幅下滑，导致实体经济收缩，用人需求收缩。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 21E 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 科锐国际 0.65 0.82 1.03 1.29 58.55 44.36 35.44 28.37 8.10 推荐 人瑞人才 -2.36 -5.18 1.84 2.85 - -8.41 23.66 15.29 -12.56 未评级 万宝盛华 - 0.60 0.76 0.91 - 18.30 14.57 12.15 3.75 未评级 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 循迹历史：拥抱灵活用工赛道红利，规模与技术是未来竞争核心 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 用工波动加大、供求紧张、用工成本高企推动灵工发展 .................................................................................................................. 4 1.1 经济承压与产业结构变化带来用工波动增加 ............................................................................................................................ 4 1.2 政策法律的完善是灵工企业快速发展的基础 ............................................................................................................................ 4 1.3 老龄化趋势下劳动力紧缺，社会发展催化雇主与员工意识觉醒 ............................................................................................ 5 1.4 互联网、AI等技术为行业带来运转新模式................................................................................................................................ 5 2. 全球人服龙头多以灵活用工为主业，大市场成就大企业 .................................................................................................................. 6 2.1 Adecco：强强联合奠定龙头地位，关键并购收获美国市场 .................................................................................................... 6 2.2 Randstad：把握时代机遇的先行者，依靠并购不断壮大 ........................................................................................................ 7 2.3 Manpower：行业开拓者，依靠内生扩张与技术优势跻身五百强........................................................................................... 8 3. 并购扩张与技术积累是可借鉴之路 ...................................................................................................................................................... 9 3.1 并购布局实现规模扩张，获得全球主要市场的领导地位 ........................................................................................................ 9 3.2 通过并购丰富业务组合，分散风险 ............................................................................................................................................ 9 3.3 把握经济发展趋势，在行业低迷期实现脱颖而出 ..................................................................................................................12 3.4 模式易复制，技术研发为核心竞争力 ......................................................................................................................................12 4. 我国灵工迎爆发期，发展或快于欧美 ................................................................................................................................................13 4.1 我国将迎来灵工快速发展期 ......................................................................................................................................................14 4.2 我国灵活用工市场发展将快于欧美 ..........................................................................................................................................14 5. 五大维度对比国内上市公司 ................................................................................................................................................................16 5.1 科锐国际（300662）：注重研发的人服行业龙头，持续扩张高增长 ...................................................................................18 5.2 人瑞人才（6919.HK）：技术为锚，新经济为舵，未来持续增长可期..............................................................................