19年业绩符合预期，疫情影响有限20年依旧有望保持高增长

南极电商（002127） 证券研究报告·公司研究·专业零售 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 19年业绩符合预期，疫情影响有限20年依旧有望保持高增长 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3352.9 3907.8 4629.6 5443.3 同比（%） 240.1% 16.6% 18.5% 17.6% 归母净利润（百万元） 886.5 1206.0 1566.3 2030.8 同比（%） 65.9% 36.0% 29.9% 29.7% 每股收益（元/股） 0.36 0.49 0.64 0.83 P/E（倍） 31.7 23.0 17.7 13.7 投资要点  事件：公司发布19业绩快报，增长符合预期。公司19年收入同增16.55%至39.1亿，归母净利润同增36%至12.1亿。  暖冬下公司依旧保持高速增长，各平台增速稳健。公司19Q4全平台GMV达到137亿同增37%，在暖冬下依旧保持了较高的增长速度。分平台来看，19年公司在阿里/京东/社交/唯品会各个平台的增速分别达到了39%/32%/125%/200%。分品牌看，南极人品牌19年GMV达到271亿，同增53%。  货币化率保持稳定，资产负债表健康。公司19年本部收入同增34.7%至13.97亿，归母净利润11亿同增44.4%。 货币化率方面，公司本部收入/GMV值为4.6%较去年同期略微下降0.5pct；单Q4而言公司货币化率与去年同期基本持平。我们认为货币化率的略微下降主要由于：（1）公司持续对新品类的开拓下需要在短期牺牲自己的收入来扶植新品类的增长；（2）社交平台等新平台的GMV增速更高但服务费率相对较低；（3）公司对于生产竞争激烈类目的供应商提供优惠政策。未来预计货币化率依旧有望保持在稳定的区间。 公司19年本部业务（不含保理）应收账款6.06亿，同增38%，基本与该业务收入增速持平。同时公司保理业务应收账款2428万，同比大幅下降85%。  20年疫情下前两月增长为正影响较小，后续期待成熟品类细分类目深挖及新品类、新平台拓展。（1）1-2月疫情期间，公司受到疫情带来的物流受限等因素影响增速较慢，但是目前看影响已经逐渐过去；预计公司一季度GMV仍能有正增长，疫情整体对全年影响预计较小。同时，公司供应商备货量普遍较合理且品类以标品为主，因此疫情带来的库存压力也相对较轻。 （2）20年增长方向来看，公司一方面期待在已有的成熟品类上由一、二级类目向三级类目延伸，在材质、功能等方面进一步细化，进一步提升成熟类目市占率水平。另一方面，公司希望通过化妆品等新品类的开拓，进一步拓展产品矩阵；同时公司希望进一步在京东、社交等目前占比较低的新渠道获得更快的增长速度。  时间互联运营稳定。时间互联19年收入同增8.4%至25.1亿；归母净利润略下滑13.6%至1.1亿。时间互联的经营比过去更看重质量，应收账款虽较去年同增34%至1.61亿，但是预付款较去年同期大幅下降59.2%至2.25亿，现金流改善较为明显。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 11.31 10.22 一年最低/最高价 9.12/13.18 5.71/13.18 市净率(倍) 6.53 6.23 流通A股市值(百万元) 21443.76 19379.45 基础数据 每股净资产(元) 1.73 1.64 资产负债率(%) 11.56 10.47 总股本(百万股) 2454.87 2454.87 流通A股(百万股) 1896.23 1896.23 [Table_Report] 相关研究 1、《南极电商（002127）：Q3继续稳健增长，大店及优势品类保持优势巩固核心竞争力》2019-10-18 2、《南极电商（002127）：推出股权激励，彰显公司保持高增长信心》2019-09-26 3、《南极电商（002127）：GMV继续保持高增长，基础扎实期待未来业绩爆发》2019-08-22 [Table_Author] 2020年03月05日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 詹陆雨 执业证号：S0600519070002 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -26%-17%-9%0%9%17%26%2019-032019-072019-112020-03南极电商 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  盈利预测与投资评级：虽然遇到疫情影响，但是在成熟品类深挖、新品类/新平台拓展带动下，我们继续维持公司在20年的业绩预测，认为公司在20年业绩有望继续获得30%的增长，目前估值对应20年17.7X。公司组织模式优势显著，目前估值依旧相对合理。作为服装及零售板块中难得的高增长标的，维持“买入”评级。  风险提示：货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。 图1：南极电商分平台GMV增速 （单位：百万元） 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 总GMV 3750 9981 5156 5794 5858 13715 YOY 64% 69% 53% 69% 56% 37% 公司本部收入 192 514 139 284 255 717 YOY 33% 49% 40% 24% 33% 39% 公司本部收入/GMV 5.1% 5.2% 2.7% 4.9% 4.4% 5.2% 原有业务净利润 130 392 92 237 182 584 YOY 26% 48% 52% 34% 42% 42% 原有业务净利率 68% 76% 66% 83% 72% 81% 时间互联收入 619 792 685 525 758 543 时间互联净利润 28 46 30 27 33 20 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 qRtOtOzQqQqNqNqQpOoRsO8O9R9PnPqQpNoOeRpPmPiNqQoQ9PrRxOvPnPrMNZrQrO 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 南极电商三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018E 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018E 2019E 2020E 2021E 流动资产 3057.5 4445.1 6076.2 8240.8 营业收入 3352.9 3907.8 4629.6 5443.3 现金 1189.8 2318.4 3259.9 5145.1 营业成本 2197.1 2332.9 2584.4 2858.5 应收款项 724.6 1012.2 1633.2 1995.6 营业税金及附加 9.6 11.1 13.2 15.5 存货 3.4 4.4 5.7 7.4 销售费用 111.4 130.1 159.7 174.2 其他 486.8 486.8 486.8 486.8 管理费用 56.8 97.2 131.6 147.0 非流动资产 1491.7 1477.3 1474.5 1470.8 财务费用 (10.7) (20.9) (29.4) (46.4) 长期股权投资 14.2 0.0 0.0 0.0 投资净收益 22.9 0.0 0.0 0.0 固定资产 0.0 2.6 2.3 0.4 其他 28.9 6.9 13.3 8.2 无形资产 562.7 561.3 560.2 558.1 营业利润 936.9 1350.5 1756.7 2286.3 其他 15.0 15.0 15.0 15.0 营业外净收支 26.2 21.0 24.5 22.9 资产总计 4549.2 5922.3 7550.6 9711.6 利润总额 963.0 1371.5 1781.2 2309.2 流动负债 784.3 909.2 970.1 1099.0 所得税费用 75.8 164.6 213.7 277.1 短期借款 70.4 8.0 9.0 10.0 少数股东损益 0.8 0.9 1.1 1.3 应付账款 52.1 50.3 54.6 54.4 归属母公司净利润 886.5 1206.0 1566.3 2030.8 其他 30.1 30.1 30.1 30.1 EBIT 987.6 1347.6 1753.8 2263.6 非流动负债 0.6 0.0 0.0 0.0 EBITDA 992.1 1349.6 1756.9 2267.7 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 重要财务与估值指标 2018E 2019E 2020E 2021E 负债总计 785.0 909.2 970.1 1099.0 每股收益(元) 0.36 0.49 0.64 0.83 少数股东权益 25.7 26.6 27.7 29.1 每股净资产(元) 1.52 2.03 2.67 3.50 归属母公司股东权益 3738.6 4986.5 6552.8 8583.5 发行在外股份(百万股） 2454.9 2454.9 2454.9 2454.9 ROIC(%) 23.7% 23.6% 23.4% 23.1% ROE(%) 26.0% 27.5% 27.0% 26.8% 现金流量表（百万元） 2018E 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 34.5% 40.3% 44.2% 47.5% 经营活动现金流 551.39 1060.85 924.96 1845.11 EBIT Margin(%) 29.5% 34.5% 37.9% 41.6% 投资活动现金流 (464.10) 67.84 16.45 40.09 销售净利率(%) 26.5% 30.9% 33.9% 37.3% 筹资活动现金流 (358.46) 0.00 0.00 0.00 资产负债率(%) 17.3% 15.4% 12.8% 11.3% 现金净增加额 (271.45) 1128.69 941.41 1885.20 收入增长率(%) 240.1% 16.6% 18.5% 17.6% 折旧与摊销 4.55 2.00 3.01 4.03 净利润增长率(%) 65.9% 36.0% 29.9% 29.7% 资本开支 0.77 0.00 1.55 0.00 P/E 31.3 23.0 17.7 13.7 营运资本变动 (343.43) (131.46) (630.81