敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月3日 比亚迪（002594.SZ/1211.HK） 汽车和汽车零部件 行业变局渐近，厚积薄发化“危”为“机” ——比亚迪（002594.SZ）投资价值分析报告 跨市场公司深度 ◆汽车业务：多维举措迎接行业新格局，未来受益新能源汽车渗透率提升。随着2021年补贴或退出，以及外资/合资企业加速布局新能源汽车市场，行业迎来新格局。作为国内新能源汽车龙头，公司采取多维举措迎接挑战：1）技术提升。推出第三代DM混动技术，打造全新纯电e平台，推出“刀片电池”和IGBT4.0等；2）提升颜值。引进世界级大师为产品设计全新内外饰；3）开启新品周期，丰富产品线。18~19年推出19款全新/换代车型，新增e系列产品，扩大产品矩阵。外资/合资入局虽加剧竞争，但总体利好市场整体，公司或将受益于行业渗透率的提升，预计公司新能源汽车销量20~23年CAGR有望超15%。 ◆动力电池业务：机遇+技术+意愿+突破口或助力提升外供规模，有望打开利润和估值空间。我们认为动力电池外供是公司未来战略方向。1）机遇：未来新能源汽车规模快速提升，优质动力电池厂商或成为稀缺资源；2）技术：公司技术长期积累，并且拥有成熟整车应用经验，技术实力处于世界前列；3）意愿：动力电池业务独立/外供提升营收规模（我们预计25年贡献377亿元营收），打开估值空间（对应20年999亿元市值）；4）突破口：与丰田等厂商的合作或为电池外供打开突破口。 ◆手机部件及组装业务：5G换机潮+新增大客户订单，20年营收规模有望提升50%。5G商用落地催生换机潮，手机出货量筑底回升；手机机壳材料变革提升单机价值量。公司具备各类材料机壳的加工能力与产能，可提供全套机壳产品。19 年接手伟创力订单有望显著提升公司在华为智能手机出货量份额。公司与苹果公司合作关系更加紧密，已获得新品订单。 ◆盈利预测、估值与评级：短期，2H19补贴退坡、新能源汽车销量走弱，1H20疫情抑制购置需求，汽车业务承压。我们下调公司营收和归母净利润预测，预计公司19E~21E营收为1307 / 1581 / 1949亿元，归母净利润为17.2/ 20.4 / 22.2亿元，对应EPS 0.63 / 0.75 / 0.81元。中长期，新能源汽车渗透率趋势加速，动力电池/IGBT等零部件有望实现外供，公司营收/利润有望改善，A股/H股均维持“增持”评级。 风险提示：汽车市场或因疫情等因素复苏不及预期；动力电池等零部件外供不及预期；市场竞争加剧的风险；国内新能源汽车渗透不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 105,915 130,055 130,666 158,119 194,892 营业收入增长率 2.36% 22.79% 0.47% 21.01% 23.26% 净利润（百万元） 4,066 2,780 1,715 2,035 2,217 净利润增长率 -19.51% -31.63% -38.30% 18.61% 8.95% EPS（元） 1.49 1.02 0.63 0.75 0.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.39% 5.04% 3.04% 3.50% 3.70% P/E（A股） 46 67 108 91 84 P/E（H股） 30 44 71 60 55 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年03月03日 A股：增持（维持） H股：增持（维持） 分析师 邵将 (执业证书编号：S0930518120001) 021-52523869 shaoj@ebscn.com 联系人 杨耀先 021-52523656 yangyx@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 27.28 总市值(亿元)：1911.06 一年最低/最高(元)：42.30/75.80 近3月换手率：48.57% 股价表现(一年) -20%-3%15%33%50%03-1906-1908-1911-19比亚迪沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 15.05 52.11 13.04 绝对 17.07 57.07 23.90 资料来源：Wind 相关研报 补贴退坡三季度承压，关注业绩边际改善——比亚迪（002594.SZ）2019H1业绩点评报告 ····································· 2019-08-22 丰田合作再下一城，板块底部预期改善龙头受益————比亚迪（002594.SZ）动态点评报告 ····································· 2019-06-11 2020-03-03 比亚迪 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 根据光大汽车时钟报告，在没有政策刺激下，未来3~5年国内汽车销量增长中枢为2%。我们假设：2020~2023年国内乘用车销量增速为： 0% / +2% / +2% / +2%。根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2025）》（意见稿）提出2025年新能源汽车渗透率达到25%的目标，我们假设2020~2023年国内新能源汽车销量增速中枢为34%。 我们创新之处 1. 我们充分利用公司A股、港股和子公司比亚迪电子的财报，尝试对公司汽车、手机等业务进行财务拆分。并将拆分后的汽车业务与可比公司进行比较，提炼出公司汽车高毛利率但低净利率的因素。 2. 我们在对公司汽车和电池业务展开论述后，另设章节聚焦市场关心的问题“如何看待特斯拉/大众MEB等产品对公司的影响”和“如何看待动力电池业务拆分/外供的前景”。 3. 关于公司估值，除采用分部估值法外，我们考虑到公司为A+H股，而两个市场的风偏、估值存在一定差异，因此调整估值参数，分别计算公司在两个市场的估值。 股价上涨的催化因素 长期股价催化剂：（1）国内新能源汽车渗透率提升，公司新能源汽车销量随行业快速增长；（2）公司动力电池、IGBT和其他汽车零部件外供规模提升；（3）公司在手机代工和零部件业务与全球头部客户合作更加紧密。 短期股价催化剂：（1）国家或地方政府出台汽车/新能源汽车消费促进政策；（2）公司推出动力电池新技术方案，优化性能和成本；（3）铁锂技术路线重新获得行业认可和选择；动力电池或IGBT等其他零部件获得外资/合资等头部厂商的订单。 估值与目标价 短期，2H19补贴退坡、新能源汽车销量走弱，1H20疫情抑制购置需求，汽车业务承压，故我们下调公司营收和归母净利润预测。中长期，新能源汽车渗透率趋势加速，动力电池/IGBT等零部件有望实现外供，公司营收/利润有望改善。综合预测公司19E~21E营收为1307 / 1581 / 1949亿元，同比增速为+0.5% / +21.0% / +23.3%，毛利率为14.9% / 13.5% / 13.0%，归母净利润为17.2 / 20.4 / 22.2亿元，对应EPS 0.63 / 0.75 / 0.81元。 公司三块业务分属不同行业领域，采用分部估值法对公司进行估值。汽车业务使用PS估值，2020年估值714亿元；二次充电电池及光伏业务采用PE法按2025年归母净利润估值再贴现，2020年估999亿元；手机部件及组装业务采用PE估值，2020年估值291亿元。因此，2020年公司合计估值为2004亿元，对应每股价值73.44元。港股市场较A股市场有所折价，2020年公司估值1632亿港元，对应每股价值59.81港元。A股/H股均维持“增持”评级。 2020-03-03 比亚迪 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 电池起家的新能源汽车引领者 ................................................................................................... 7 1.1、 多业务领域并进的A+H公司 .................................................................................................................. 7 1.2、 财务拆分及行业比较 ............................................................................................................................... 9 2、 汽车业务：产品力+产品线升级迎接后补贴时代 ...................................................................... 17 2.1、 步步为营历经三次蜕变 ......................................................................................................................... 17 2.2、 产品谱系升级，引领国内新能源行业 .................................................................................................... 18 2.3、 深厚技术升华产品力 ............................................................................................................................. 22 2.4、 如何看待特斯拉/大众MEB等新品对公司的影响.................................................................................. 27 3、 锂电池业务：技术在手，外供可期 .......................................................................................... 31 3.1、 多年深耕，技术规模国内领先 .............................................................................................................. 31 3.2、 “刀片电池”有望开启铁锂新时代 ............................................................................................................ 32 3.3、 如何看待动力电池业务拆分/外供的前景 ............................................................................................... 35 4、 手机业务：行业和新单驱动，展望千亿营收 ........................................................................... 38 4.1、 组装与零件协同并举的电子产品顶级EMS厂商................................................................................... 38 4.2、