云端巨头，价值几何？（估值建模）

优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 云端巨头，价值几何？（估值建模） 今天我们要做财务建模的这家公司，所处的软件赛道，可以说是典型的好生意，可谓“大牛制造机”，丝毫不亚于医药、消费领域。 在这个领域，不仅诞生了微软、SAP、赛富时这些市值过千亿美元的超级蓝筹，更为重要的是，还在源源不断孵化着市值百亿美元的独角兽，例如Slack 、ServiceNow、Workday等，被称为万亿级别的超大市场。 而这家公司，可以说是国内企业在该赛道的翘楚，它的市占率已经超越甲骨文、SAP等国内外厂商，连续两年排名国内企业级Saas厂商首位。 图： 股价图（单位：元/股） 来源：Wind 它就是，SaaS市场企业级应用软件厂商——金蝶国际，主营ERP软件和财务软件，近几年向综合性企业Saas服务商转型。从年前到年后，虽然大盘经历黑天鹅单日暴跌、美国 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 乃至全球市场遭遇重挫，但它所在的赛道，却持续上涨。自1月至今，本案已从低位的7.7元，上涨至区间高点11.24元，涨幅达到45%。 从财务数据看，2016年至2019年半年报，其营业收入分别为19.33亿元、23.72亿元、28.82亿元、15.26亿元；同比增长21.8%、22.71%、21.5%，16%。其中，新兴的云业务收入增速高达102.38%、67.06%、49.47%、54.9%，云收入占比已经达到37%，超出同行业SAP、用友。 从机构持仓看，京东JD Oriental（实控人为刘强东）、FMR LLC（富达基金母公司）等对它青睐有加。 不过，即便基本面如此强悍的公司，居然也还被做空机构“狙击”过，2018年年报发布之后，它惨遭国际做空机构做空，被称“一只泡沫股票”，并从关联贷款方、所得税减免等多方面做空。不过，时至今日，做空机构显然已经被“打脸”。 看到这里，在做财务建模之前，几个值得我们深思的问题来了： 1）云ERP和传统ERP相比，到底存在哪些优势，目前国内外厂商向云端转型的动力是什么？ 2）本案是凭借什么实现了云业务（主要是云星空）的快速发展，并实现对国内外同行的赶超？ 3）在未来的云化时代，金蝶的竞争优势还能不能保持，核心的竞争要素看什么？ 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 4）目前，本案PS高达10.06倍，这样的数据，到底在什么区间，到底是贵了，还是便宜了？ 今天，我们就从金蝶国际入手，来研究一下软件领域的建模逻辑。对这个领域，之前我们还研究过用友网络、恒生电子、航天信息、新思科技（美）等，购买优塾团队的“核心产品二：科技概念报告库”，获取之前我们做过的报告、以及部分重点案例详细EXCEL财务模型，以及上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 — 01 — ███████ 龙头，模式 ▼ 金蝶国际，成立于1993年，2001年2月在港股上市，实控人为徐少春，持股比例为20.89%。机构投资者包括Capital Research and Management Company（资本研究与管理公司）、JD Oriental、FMR LLC（富达基金母公司）等。 图：金蝶国际组织架构 来源：WIND 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2016年至2019年半年报，其营业收入分别为19.33亿元、23.72亿元、28.82亿元、15.26亿元；净利润分别为2.88亿元、3.1亿元、4.12亿元、1.1亿元；经营活动现金流净额分别为6.12亿元、8.24亿元、9.06亿元、1.89亿元；毛利率分别为81.31%、81.46%、81.69%、79.48%；净利率分别为15.09%、13.6%、14.2%、7.27%。 其主要产品为kingdee系列ERP软件，2013年以来，加速推进云业务转型，截止2019年底已经初步构建了涵盖传统软件与云服务、大型企业和中小微企业客户的业务体系。 图：产品结构 来源：国金证券 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为22.1%，净利润年复合增速为19.6%。2019年上半年，营业收入同比增速为16%，净利润同比增速为-35.42%，净利润增速下滑主要因为云服务规模扩大，导致人工成本和研发费用快速增长所致。 从收入结构来看，目前传统ERP业务仍占据主要部分（69.76%），但是云服务业务发展迅速，近五年总收入占比已经从6.86%，上升至2019年上半年的37.06%（未披露分项业务毛利贡献）。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：收入结构（单位：%） 来源：并购优塾 从ERP产业链角度看，本案所处的位置： 上游——主要为IT设备厂商，如联想、浪潮、华为、思科等厂商，其次是相关软件及云服务厂商，如微软、亚马逊、阿里云、华为云等等厂商，相对分散，对供应商依赖性不强。 中游——包括ERP软件厂商，以及售前咨询、开发部署、维护四大环节，从价值链分布角度看，价值比重大概为3:3:3:1，代表公司有：金蝶、用友，IBM、埃森哲、汉得信息。 下游——客户比较广泛，非常分散，遍布企业、政府、金融客户等众多领域，本案采用直销+经销的销售模式，其中，面向大型企业客户以直销为主，面向中小企业客户以经销为主，且2012年后，加大经销渠道扩张力度。（未披露具体占比） 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 这样的产业链位置，导致其上下游都比较分散，其中，近三年，其前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为1.14%、1.71%、2.02%，前五大供应商的采购额占比分别为21%、20%、30.45%。 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构： 从资产结构来看——2019年上半年，其资产总规模为76.1亿元，其中占比较高的是投资性房地产（23.86%）、其次是以公允价值计入损益的金融资产（16.74%）、货币资金（14.95%）、无形资产（12.94%）、应收账款及合同资产（10.88%）、固定资产（6.95%）；负债总额为19.43亿元，占比由高到低为：合同负债（47.65%，类似于预收款）、应付账款及其他应付款（21.25%）、短期借款（13.43%）。 从利润结构来看——2019年上半年，其营业收入15.26亿元，其中，销售费用7.62亿元，占比49.93%，其次，营业成本占比19.98%，然后为研发费用16.51%、行政费用10.68%、加上其他非经常损益（4.29%），剩下7.19%作为净利润。 本案，基本面数据该如何分析？接下来，我们看一组《并购优塾》整理的图表： 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：ROE VS ROIC（单位：%） 来源：并购优塾 图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%） 来源:并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营业收入增速及净利润增速 来源：并购优塾 图：毛利率VS净利率（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：销售费用率VS管理费用率VS研发费用率（单位：%） 来源：并购优塾 图：扣非归母净利润及经营活动现金流 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：现金流结构 来源：并购优塾 图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、元） 来源：并购优塾 图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、倍） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：资产结构 单位（亿元） 来源：并购优塾 分析完以上数据后，核心问题来了—— 如果对本案这样的软件厂商做建模，要从哪里 入手？ — 02 — ███████ 增长，逻辑 ▼ 图：收入增速（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从历史情况看，本案收入增速高点分别为：2002年、2010年和2016年，分别来看： 2002年——主要是在产业政策扶持下，ERP软件销售收入大幅增长，以及当年并购软件公司开思所致； 2010年、2011年——金融危机后，受政策刺激，企业投资增加，全行业需求井喷（2010-2012年连续三年行业增速高达25%-30%），加上其快速扩张直销和经销网络，员工人数从5000人，增加至12000人左右，销售网点从2009年的52个增至98个。 2016年——一受供给侧改革影响，全国大中型企业收入触底回升（整体收入增速达4%，相比2015年提升5.5个百分点），ERP更新需求回暖，当年面向大中型企业的EAS产品收入增长16%；二是云服务产品发力，同比增长103%。 综上看出，本案与我们之前研究的用友网络一样【详见专业版建模案例库】，其收入驱动主要有：1）企业信息化管理需求的增加；2）Saas云业务收入增长。 如上图所示，如果分产品来看，可以发现，其云ERP（确切来说是采用公有云模式的ERP，即Saas ERP）