敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年9月3日 行业研究 理财估值强化“真净值”影响几何？ ——理财产品估值从摊余成本法到公允价值法切换点评 银行业 近日媒体报道监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，引导其进一步采用公允价值法计量市值，并对存量做出整改。此后市场反应剧烈，银行资本工具收益率大幅波动。未来在主要银行均可能面临整改的情形下，我们主要观点如下： 资管新规过渡期行将结束，理财转型不仅需要净值化率提升，更需要体现“真净值”。截至6月末，银行理财净值化率已近80%，但摊余成本法使用仍较为广泛。按照“资管新规”政策精神，在过渡期结束之时，应完成大部分整改任务，不排除占理财主导地位的国股银行及重点城农商行（含理财公司）均需要按新政策进行整改，以此来推动在2021年底争取净值化率达标，并为后续的规范化发展打好基础。 流动性宽松格局下整改压力相对可控。媒体报道的整改时限偏紧，为避免资产集中出售等行为对市场产生冲击，后续不排除监管会对个别待整改产品存续规模较大的机构给予适度柔性安排。今年以来，流动性体系宽松，债券市场收益率下行，银行存量产品估值多数正偏离，为估值切换预留了空间，预计估值切换不太会形成大的冲击。根据我们测算，国股行半年期以上定开产品峰值规模4.7万亿，其中部分资产涉及摊余成本法改造；而银行资本工具涉及估值调整的峰值规模在0.8万亿左右。 对银行资本工具定价的影响分析。现阶段国股银行资本工具定价脱离资本属性，更多的偏向于长期金融债属性，资本工具定价较低。银行理财和广义基金是资本工具的重要持有者，银行理财较为偏好将长期限资本工具放入现金管理类产品，或装入资管计划中，按照摊余成本法计量，以平滑市值波动。我们从供需关系、投资者结构、市场情绪波动、资本工具属性等维度探讨了未来资本工具价格调整空间。中期来看，随着资本工具定价部分回归资本属性，收益率或将有所上行。相比估值切换，我们更关心资本工具不再作为合格投资品纳入现金管理类理财的持续冲击。 “资管新规”将修正收益率曲线形态，金融市场端利率曲线或趋于陡峭化。随着“资管新规”的落地实施，金融市场端不同产品的收益率差异化将拉大，低风险、短久期、固定收益类产品的定价水平将和高风险、长久期、权益类产品的收益率明显区分。但从目前的收益率曲线形态看，因为“类资产池”业务的存在，资管机构通过“久期错配、风险下沉和杠杆提升”来获取收益，导致金融市场端收益率曲线比较平坦，尤其是“类活期”短端产品收益率偏高并带来了一系列问题。在“资管新规”规范下，金融市场端收益率曲线有趋于陡峭化的态势，收益率曲线短端下行和长端上行可能同时发生。鉴于曲线上“活期”点的产品规模较大，重要性更强，因此短端下行的要求更为迫切，以此来阻断快速脱媒导致的银行体系综合负债成本上升。 对于本次理财产品估值从摊余成本法向公允价值法切换，可能将进一步推动收益率曲线的长端陡峭化。内在逻辑是，随着切换为公允价值法估值后，债券收益率波动将更加真实的反应在产品净值上，长期限品种债券面临更高的利率风险，投资者需要忍受更大的估值波动，因此需要更多的定价补偿，从而要求更高的长端收益率水平。就银行理财产品来说，为减弱估值波动冲击，未来一个时期将面临调整资产负债久期错配的要求，拉长负债端久期需要提高长久期资产的吸引力。 风险提示：理财产品整改进度不及预期，市场波动可能放大整改影响。 买入（维持） 作者 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 目 录 1、 “资管新规”过渡期行将结束，理财转型不仅需要净值化率提升，更需要体现“真净值” ........ 3 1.1、 依据“资管新规”及相关文件，当前允许4类产品使用摊余成本 ............................................................. 3 1.2、 理财净值化率已接近80%，但摊余成本法仍较为广泛使用.................................................................... 4 1.3、 过渡期行将结束，监管层有意进一步规范净值型产品 ........................................................................... 5 2、 宽松流动性背景下整改压力总体可控 ................................................................................ 6 2.1、 流动性宽松利好估值切换，整改期限或有商议空间 ............................................................................... 6 2.2、 整改压力测算：涉及产品较多，预估总体可控 ...................................................................................... 7 2.3、 后续主要借助中债登估值实现公允计价 ................................................................................................. 8 3、 对银行资本工具定价的影响分析 ....................................................................................... 8 3.1、 当前资本工具定价更偏向于金融债属性 ................................................................................................. 8 3.2、 银行理财是二级资本工具的重要持有者 ................................................................................................. 9 3.3、 如何看待资本工具价格的调整空间 ...................................................................................................... 10 4、 “资管新规”将修正收益率曲线形态，金融市场端利率曲线或趋于陡峭化 ........................... 11 5、 风险提示 ......................................................................................................................... 12 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 近日媒体报道称：“监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排：一是过渡期结束后（2021 年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年10月底前完成整改。” 随后，市场对此消息反应剧烈，二级资本工具遭受较强抛压，收益率持续走高。截至8月26日，中债商业银行二级资本债AAA- 5Y估值为3.64%，较24日提高20BP。其后资本工具价格有所企稳，截至9月1日估值收益率回落至3.57%。针对估值方法切换问题，市场仍有持续热度，尤其是在未来主要银行均可能面临整改的情形下，我们对此分析如下： 1、 “资管新规”过渡期行将结束，理财转型不仅需要净值化率提升，更需要体现“真净值” 1.1、 依据“资管新规”及相关文件，当前允许4类产品使用摊余成本 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）及配套文件要求金融机构对资管产品实行净值化管理，并提出金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。 2018年4月发布的“资管新规”中，提到两类产品可使用摊余成本法： 1）封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期； 2）封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 同时要求，金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上。 2018年7月20日，人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（简称“720补丁”），提出在过渡期内，另有两类产品可使用摊余成本法估值： 3）封闭期在半年以上的定期开放式产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的 1.5 倍； 4）银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。  前期媒体报道的理财产品相关要求主要涉及两个方面： 1）“720补丁”中允许采用摊余成本法的半年以上定开产品，明确在2021年底过渡期结束将不得存续或新增以摊余成本法计量产品； 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 2）“资管新规”及现金管理类理财正式稿允许的摊余成本法计量情形以外，原则上不允许使用摊余成本法的产品，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。 表1 当前可使用摊余成本法的4类银行理财产品 依据文件 适用产品类别 适用要求 使用有效期等情况 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 封闭式产品 所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期 长期 封闭式产品 所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值 长期 《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》 半年以上的定开产品 投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的 1.5 倍 至资管新规过渡期结束（发文时为2020年底，后因疫情影响，延长至2021年底） 现金管理类理财 在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。 2021年6月，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》发布，明确了摊余成本法现金管理类理财的使用规模，将过渡期设置为2022年底。 资料来源：《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》；注：表格内容未纳入媒体报道相关信息 1.2、 理财净值化率已接近80%，但摊余成本法仍较为广泛使用 第一，存量理财净值化率接近80%，剩余产品仍待进行净值化改造。据《中国银行业理财市场半年报告（2021年上）》，截至6月末，全市场银行理财存续规模25.80万亿元，其中净值型产品20.39万亿元，净值化率79.03%，环比1Q进一步提升6pct，较年初提升11.75pct。7月1