请务必阅读正文后免责条款 债券点评 2020年3月2日 证券研究报告 证券分析师 张君瑞 投资咨询资格编号:S1060519080001 邮箱 ZHANGJUNRUI748@PINGAN.COM.CN 刘璐 投资咨询资格编号:S1060519060001 电话 010-56800337 邮箱 LIULU979@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 关于公开发行公司债券实行注册制的点评 短期中高等级和城投债获益，长期隐忧引导期限利差陡峭化 平安观点: 事件：3月1日，新《证券法》正式实施。当日证监会发布《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》规定公开发行公司债实行注册制，发改委发布《国家发展改革委关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》规定企业债发行实行注册制。其中最重要的政策是删除了公募债“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的规定。  注册制简化发行流程，下放审批权力，有利于提高债券发行速度 发改委的《通知》要求企业债券经国家发展改革委注册，由中债登受理，由中债登和交易商协会审核，而此前企业债券发行由发改委受理和审核，由这两家机构预审。证监会的《通知》要求公开发行公司债券由交易所负责受理、审核，并报证监会履行发行注册程序，而之前是由交易所预审核、证监会采用简易核准程序。《通知》表明发改委和证监会将债券发行的受理和审核权力下放给了更偏市场化的机构，简化了发行流程，预计审核口径将有所放松，审批效率更高，有利于提高债券发行速度。  删除对债券余额的约束有利于提高企业融资能力，降低融资成本 《证券法》在规定公开发行公司债券发行条件时新增“具备健全且运行良好的组织机构”的条件，删除了“最低公司净资产”“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”等条件。新增的条件相对比较软化，且当前发债主体整体运行状况较好，对债券发行影响较小。而删除一些财务指标要求，尤其是删除“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”对债券发行影响较大。此前该指标比较严格，公募发行的企业债和公司债都要受到该项的约束：公募企业债和公司债合并计算债券余额，使得二者余额有一定互斥关系；净资产按合并报表口径，就使得集团公司和子公司的公募债规模要一块计算，限制了大型集团公司的融资能力。而公募债成本低、期限长，是更受青睐的债券融资方式，因此这次放开能够较大幅度地提升公募债的发行规模，进而降低实体经济融资成本。 债券·债券快评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 3  在统一监管的背景下，交易商协会跟进降低发行条件的概率较大 长期以来公司债和企业债适用《证券法》，而短融、中票、PPN等品种受银行间交易商协会的自律规定管辖，此前交易商协会品种在《证券法》的影响下设置了净资产40%的债券余额约束。2019年底，央行会同发改委和证监会起草了《公司信用类债券募集说明书编制要求（征求意见稿）》和《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》等，说明了金融统一监管的步伐越来越大，因此我们预计交易商协会跟进删除40%限制的概率很高。  短期限公司债券放开有利于提高公司债和企业债的市场份额，但利好可能相对有限 《证券法》删除“公司债券的期限为一年以上”的规定，有利于短期限公司债、企业债规模快速增长。当前短融/超短融在市场的余额占比超过11.5%，短融发行基本由银行垄断，银行强大的资金实力能够压低发行利率，证券公司相比之下缺乏竞争实力，预计短期限公司债和企业债发行规模在短期内难以向短融看齐。  政策短期利好中高等级发行人和城投债，但供给压力和长期隐忧将维持信用利差的陡峭形态 当前债券市场信用分层严重，预期违约风险较高，注册制虽然降低了发行条件、简化了发行流程，但是需求端难以匹配高收益资产，我们预计中高等级发行人受益较多。 行业层面，城投是目前债市较为抢手的低风险高收益资产，而且疫情背景之下基建的地位提升，城投所能获得的政策支持和融资需求短期内都会提升，同时相当部分城投企业此前受到40%的约束而发行了成本更高的私募债甚至非标，我们预计40%限制放开后，城投融资规模，尤其是公募城投债发行量会有明显上升。我们梳理当前有存续公募企业债、公司债且有净资产数据的发行人共有2455家，其中公募公司债和企业债合并余额占净资产的比重超过35%的有317家，占2455家的13%。而这317家发行人中城投企业有262个，占比82.6%。 另一方面，信用债供给放量及新发债主体潜在信用资质的下沉也会对信用利差带来压力，引发市场对未来违约风险的担忧。近期在无风险利率下行及财政积极发力的政策预期下，信用债市场呈现供需两旺的局面，信用利差大幅收窄。3-4月，信用债市场将迎来年内第一波到期高峰，在此时放松发行条件将加大供给冲击，或影响信用利差收窄的节奏和幅度。此外，注册制实施后，发改委和证监会正式退出债券发行审核，将定价权限归还市场，债券背后的信仰属性进一步减弱，特别是此前由发改委严格审核的企业债，我们预计这会加剧市场对长期信用风险的担忧，进一步集中投资到短久期资产中，信用利差期限结构仍会维持陡峭形态。  总结：公募债发行注册制便利了发行流程，降低了发行条件，有利于宽信用，但是当前债市风险偏好较低，中高等级发行人尤其是城投企业受到的利好会更显著。短期信用债供给放量是大概率事件，可能影响信用利差收窄的节奏和幅度。长期来看，放松发债企业审核标准会引起市场对信用风险的担忧，预计信用利差期限结构仍维持陡峭形态。  风险提示：1）债券发行注册制可能会带来债券发行加速，形成供给压力，不利于债券继续走牛；2）债券发行实行注册制后投资者要自己甄别企业资质的优劣，因此风险识别能力较弱的投资者会面临更多的违约风险；3）经济企稳后，城投重要性减弱，城投债违约的频率可能上升。 fW8VoXsUkVnUkW9YNAnNnR6M9R8OpNqQnPqQiNmMpMjMpPpM7NpOrNwMpMtMxNoOpM 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路5023号平安金融中心B座25层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼15层 邮编：100033