信用策略周报：长期有隐忧，短期继续陡峭化

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年4月6日 固定收益 长期有隐忧，短期继续陡峭化－信用策略周报 固定收益周报 ◆本周市场回顾 1）一级市场观察：上周，一级市场发行规模共计734.30亿，发行量大幅回落，城投债和产业债的平均发行利率均有所下降。 2）二级市场观察：上周，短融收益率普遍下行，信用利差主动收窄。中票收益率涨跌互现，信用利差主动走扩。城投债收益率涨跌互现。 3）利差观察：当前信用债的期限利差尚处于历史较低水平。AAA和AA 5年中票与短融的期限利差分别是12bp和42bp，所处分位数分别为14％和21％。AAA和AA 5年城投与1年城投期限利差分别是16bp和47bp，所处分位数分别为14％和18％；上周评级利差稳中有降。3年期中票AAA与AA+、AAA与AA、AAA与AA-的评级利差所处分位数分别为53％、41％、68％。3年城投AAA与AA+、AAA与AA、AAA与AA-的评级利差所处分位数分别为10％、6％、5％；跨品种（城投-中票）利差整体仍处于历史较低水平。AAA、AA+、AA、AA-的跨品种利差所处分位数分别为17％、8％、9％、8％。 4）交易所高收益债观察：上周，交易所高收益债净价多数下行。如11中孚债下行0.77%，12鄂华研下行0.23％，12远洲控下行0.52％，12宁上陵下行0.18％，12景兴债下行0.44%。少数高收益债净价上行，如ST蒙奈伦上行1.89%，ST奈伦债上行1.46%，11三钢02上行0.09％。 ◆市场展望：长期有隐忧，短期继续陡峭化 供给压力仍在，短端好于长端：上周全国社保基金可投资地方政府债券（企业债和地方政府债投资比例从10％提高到20％），前期因万亿地方政府债券置换的供给压力导致大幅上行的利率债收益率明显回落。但未来泛地方政府债务中的信用债供给压力仍在。近期A股火爆的行情和较高的打新收益吸引资金大量涌入股市，2014年以来理财资金对信用债的需求也有所下降。若理财规模继续扩张，则信用债牛市并未结束。近期短下长上的利率陡峭化验证了我们前期判断。当前短融AAA、AA+和AA信用利差超过80％分位，整体利差保护较为充分，短端的配置价值好于中长端。 仍有信用风险压力：中科云网公告无法在2015-4-7前筹集到足额资金用于支付利息及回售款项，成为公募债第一单本金违约的案例。历史规律看，信用风险的影响与流动性密切相关，在目前流动性较宽松情况下此次违约事件对信用债收益率影响不大。但是在经济短期继续下行压力下，资质较差的信用债信用风险仍会在二三季度暴露。加之未来供给压力较大，我们仍然看好短期中高等级产业债，对低等级产业债偏谨慎，整体看好城投债。 ◆本周评级调整回顾 本周有三个发债主体评级发生调整。上调主体两例。常熟市发展投资有限公司主体评级由AA上调为AA+，评级展望为稳定。北方联合电力有限责任公司主体评级由AA+上调为AAA，评级展望为稳定。下调主体一例。中科云网科技集团股份有限公司主体评级由BB下调为CC，评级展望为稳定。 分析师 吴昊 ((执业证书编号：S0930513070004) 021-22169112 wuhao88@ebscn.com 赵璐媛 ((执业证书编号：S0160112070001) 021-22169040 lyzhao@ebscn.com 联系人 于瑶 021-22169165 yaoyu@ebscn.com 2015-04-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 市场回顾 ....................................................................................................................................................................... 3 1.1、 一级市场发行情况 .................................................................................................................................................. 3 1.2、 银行间信用债运行情况 ......................................................................................................................................... 3 1.3、 利差分析 .................................................................................................................................................................... 6 1.4、 交易所高收益债 ....................................................................................................................................................... 8 2、 市场展望 ..................................................................................................................................................................... 10 3、 本周评级调整回顾 ................................................................................................................................................... 10 2015-04-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、市场回顾 1.1、一级市场发行情况 发行综述：3月30日至4月3日，一级市场共发行73支新券，其中35支短期融资券、9支中期票据、8支企业债、3支公司债、18支定向工具，其中城投债7支，发行规模分别合计427.8亿、108.00亿、96.50、36.00亿、66.00亿，其中城投72.00亿，共计734.30亿，发行量大幅回落，城投债和产业债的平均发行利率均有所下降。从主体评级看，有18支AAA级、16支AA+级、29支AA级、8支AA-级、0支无评级。 图表1：信用债发行量周度走势（单位：亿） 图表2：信用债发行平均利率变化（单位：％） 0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.00.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.0城投(不含短融）产业债短融信用债 4.004.505.005.506.006.507.007.508.00城投产业债 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、银行间信用债运行情况 短融方面：上周收益率普遍下行，信用利差主动收窄。4月3日，普通AAA、AA+、AA和AA-级短融二级市场中债收益率分别为4.71%、5.10%、5.29%、6.18%，与3月27日相比，分别下行4bp、4bp、7bp、7bp。上周1年期政策性金融债（国开行）收益率上行4bp，信用利差主动收窄。 图表3：短融收益率普遍下行（单位：％） 图表4：3年期中票收益率涨跌互现（单位：％） -8-7-6-5-4-3-2-100.001.002.003.004.005.006.007.00AAAAA+AAAA-收益率变动（BP）2015-04-032015-03-27 -2-1012345670.001.002.003.004.005.006.007.008.00AAAAA+AAAA-收益率变动（BP）2015-04-032015-03-27 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2015-04-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 中票方面：上周中票收益率涨跌互现，信用利差主动走扩。3年期品种方面，4月3日，AAA、AA+、AA、AA-评级中票收益率分别在4.82%、5.22%、5.55%、6.68%，与3月27日相比，分别上行6bp、上行6bp、上行5bp、下行1bp；5年期品种方面，4月3日，AAA、AA+、AA和AA-评级中票收益率分别在4.83%、5.31%、5.71%、7.15%，与3月27日相比，分别上行2bp、上行6bp、上行1bp、下行2bp。上周3年期政策性金融债（国开行）收益率下行3bp，信用利差主动走扩 ；5年期政策性金融债（国开行）收益率上行1bp，信用利差主动走扩。 图表5：5年期中票收益率涨跌互现（单位：％） 图表6：信用债收益率曲线变化（单位：％） -2-1012345670.001.002.003.004.005.006.007.008.00AAAAA+AAAA-收益率变动（BP）2015-04-032015-03-27 4.004.505.005.506.006.507.007.501年3年5年AAAAA+AAAA- 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表7：短融中票收益率及信用利差的历史比较 AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-历史均值3.944.264.555.134.444.855.266.004.785.265.726.53最高6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23最低1.491.721.892.282.692.893.463.882.963.824.294.59中位数4.204.454.665.144.524.915.276.014.805.295.716.541/4分位数2.813.093.343.583.904.254.634.994.364.795.155.783/4分位数4.815.165.496.434.985.405.877.175.205.676.207.48当前值4.715.105.296.184.825.225.556.684.835.315.717.15当前分位数70%73%69%67%69%69%64%68%52%51%50%70%AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-历史均值68991271857211115222780126172255最高178244296409169232296410165233299409最低43256821956981252174113155中位数638911517667102140212791221672371/4分位数4974961325590127184621041522103/4分位数801141422158712316225698142180297当前值871261452348212215526872120160304当前分位数83%85%78%83%70%74%68%80%39%47%36%78%收益率水平（%）1年期3年期5年期信用利差（bp)1年期3年期5年期 资料来源：W