业绩符合预期，研发费用投入大，看好公司未来三年发展

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 航天电器 002025.SZ 业绩符合预期，研发费用投入大，看好公司未来三年发展 事件：公司发布19年业绩快报，预计19年全年实现营收35.27亿（+24.45%），实现归母净利4.05亿（+12.74%）。 核心观点  业绩符合预期，研发费用等投入大或影响利润。公司收入和业绩增速基本符合预期。Q4公司单季实现营收10.15亿元（+16.24%）；归母净利润1.08亿元（+10.66%）。19年全年公司业务规模、经济效益持续保持较快增长。利润增速不及收入主要有以下原因：（1）研发投入大，主要是公司军民品产品附加值高，新开发高端民品投入大，从前三季度看，研发费用高达2.66亿，同比增长28.59%，研发费用在营收中占比已高达10.59%。（2）军品比例变化导致的毛利率微降，由于5G等拉动，公司19年民品增速更快，导致产品结构变化。由于民品市场空间远大于军品，公司持续拓展高端民品市场，未来民品规模扩大后规模效应明显，为公司长期发展打开空间。  军品高景气+5G拉动和国产替代提供利润增量，公司未来有望继续保持快速增长。军品：军工行业和国防信息化持续高景气，公司作为军品连接器龙头，覆盖全部子领域，在航天和导弹领域市占率高，在信息化建设+实战演练背景下充分受益。民品：受5G拉动，国内外通信业务增速很快。5G建设连接器用量激增+中高端产品进口替代，公司新品用量大、附加值高，进一步扩大民品收入和利润体量。  管理持续改善，盈利能力有望持续提升。公司近年来，聚焦主业，深入推进市场开发、技术创新、供应链管理、精益生产、降本增效、智能制造等重点工作，增强核心竞争力和内部管理能力。管理的持续改善有望提升盈利能力。 财务预测与投资建议  考虑到研发费用的影响，我们调整公司19-21年EPS为0.94、1.12、1.38元（原为0.98、1.24、1.48元），参照可比公司给予20年31倍估值（考虑估值切换），给予目标价34.75元，维持“买入”评级。 风险提示  军工订单和收入确认进度不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年02月28日） 24.51元 目标价格 34.75元 52周最高价/最低价 29.91/22.68元 总股本/流通A股（万股） 42,900/42,890 A股市值（百万元） 10,515 国家/地区 中国 行业 军工 报告发布日期 2020年03月02日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -12.46 -2.74 -1.45 -12.06 相对表现 -7.41 -1.15 -3.46 -19.44 沪深300 -5.05 -1.59 2.01 7.38 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 证券分析师 罗楠 021-63325888-4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 联系人 冯函 021-63325888-2900 fenghan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,612 2,834 3,522 4,311 5,140 同比增长(%) 15.8% 8.5% 24.3% 22.4% 19.2% 营业利润(百万元) 380 431 485 588 721 同比增长(%) 16.4% 13.4% 12.6% 21.2% 22.5% 归属母公司净利润(百万元) 311 359 405 481 591 同比增长(%) 19.3% 15.3% 12.9% 18.7% 22.8% 每股收益（元） 0.73 0.84 0.94 1.12 1.38 毛利率(%) 36.2% 36.8% 34.8% 34.4% 34.4% 净利率(%) 11.9% 12.7% 11.5% 11.2% 11.5% 净资产收益率(%) 13.8% 14.2% 14.3% 15.1% 16.2% 市盈率 33.8 29.3 26.0 21.9 17.8 市净率 4.4 3.9 3.5 3.1 2.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 研发费用增长导致利润端低于预期，必需的研发投入为后续发展奠定扎实基础： 2019-10-22 业绩符合预期，军民高景气+5G拉动，有望保持快速增长： 2019-08-21 航天电器动态跟踪 —— 业绩符合预期，研发费用投入大，看好公司未来三年发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 由于公司民品业务占比提升，新增两个民品连接器公司得润电子和永贵电器。另外，由于估值切换，可比公司2020年调整后平均估值为31倍，因此给予公司20年31倍估值，目标价34.75元，维持“买入”评级。 表1：航天电器可比上市公司估值 公司 代码 最新价格（元） 2020/2/28 每股收益（元） 市盈率 2018E 2019E 2020E 2021E 2018E 2019E 2020E 2021E 中航光电 002179 39.29 0.87 1.06 1.32 1.58 45.35 37.21 29.82 24.81 立讯精密 002475 47.80 0.51 0.82 1.22 1.64 94.19 58.03 39.20 29.14 得润电子 002055 17.06 0.54 -1.12 0.77 1.11 31.35 -15.23 22.30 15.44 航天电子 600879 7.23 0.17 0.19 0.22 0.25 43.04 39.04 33.20 28.72 中航电子 600372 14.13 0.27 0.30 0.36 0.42 51.87 46.43 39.05 33.99 永贵电器 300351 7.89 -1.20 0.31 0.39 0.39 -6.60 25.45 20.18 20.18 调整后平均 42.90 37.03 31.09 25.72 注：“调整后”为去掉最高、最低估值后的平均估值水平 数据来源：Wind，东方证券研究所 qRuMnRsNqMpPyRxOoMrNpO8ObPaQsQnNsQrRkPrRoNjMmMsQaQsQsQMYrNrQNZrMmM 航天电器动态跟踪 —— 业绩符合预期，研发费用投入大，看好公司未来三年发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 936 800 986 1,301 1,439 营业收入 2,612 2,834 3,522 4,311 5,140 应收账款 1,233 1,449 1,585 1,811 2,313 营业成本 1,666 1,791 2,297 2,830 3,371 预付账款 39 63 70 65 77 营业税金及附加 8 9 11 13 15 存货 328 370 459 566 674 营业费用 98 104 120 141 164 其他 1,085 1,261 1,474 1,715 2,145 管理费用 467 536 635 731 836 流动资产合计 3,622 3,943 4,575 5,457 6,648 财务费用 (13) (17) (9) (11) (8) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 23 14 19 55 75 固定资产 492 552 512 464 416 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 81 10 18 23 26 投资净收益 1 0 2 2 2 无形资产 87 111 103 94 86 其他 15 33 33 33 33 其他 110 105 103 118 133 营业利润 380 431 485 588 721 非流动资产合计 770 778 736 699 660 营业外收入 13 16 20 20 20 资产总计 4,392 4,722 5,311 6,156 7,308 营业外支出 2 1 2 2 2 短期借款 0 0 9 0 186 利润总额 391 445 503 606 739 应付账款 815 807 1,034 1,274 1,517 所得税 46 41 47 56 69 其他 563 613 701 838 978 净利润 345 404 456 550 670 流动负债合计 1,377 1,420 1,743 2,112 2,680 少数股东损益 34 45 51 69 79 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 311 359 405 481 591 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.73 0.84 0.94 1.12 1.38 其他 185 116 44 44 44 非流动负债合计 185 116 44 44 44 主要财务比率 负债合计 1,562 1,536 1,787 2,155 2,724 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 458 495 546 615 694 成长能力 股本 429 429 429 429 429 营业收入 15.8% 8.5% 24.3% 22.4% 19.2% 资本公积 422 482 482 482 482 营业利润 16.4% 13.4% 12.6% 21.2% 22.5% 留存收益 1,474 1,726 2,067 2,475 2,979 归属于母公司净利润 19.3% 15.3% 12.9% 18.7% 22.8% 其他 46 54 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,830 3,186 3,524 4,001 4,584 毛利率 36.2% 36.8% 34.8% 34.4% 34.4% 负债和股东权益总计 4,392 4,722 5,311 6,156 7,308 净利率 11.9% 12.7% 11.5% 11.2% 11.5% ROE 13.8% 14.2% 14.3% 15.1% 16.2% 现金流量表 ROIC 11.9% 12.5% 12.9%