证券研究报告 新三板专题报告 【精选层最前线（一）】从传味股份看基础层企业如何一笔定增争饮精选层“头啖汤” 2020年2月28日 赵巧敏（分析师） 李嘉文（研究助理） 电话： 020-88836110 邮箱： zhaoqm@gzgzhs.com.cn li.jiawen1@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310514080001 A1310118080007 2020年2月12日，传味股份（870307.OC）发布《定向发行说明书》，拟定增募资1000万元；同时，公司与东吴、粤开、金元、财富四家券商分别签订做市股票传味股份转售约定公告，并以“挂牌公司在 2021 年5月31日前未获进入精选层。”为转售条件之一，表示出申报精选层的意向。我们将简析进入精选层的行动方案及证券化路径选择的要点，以期为更多有意饮精选层“头啖汤”的基础层企业提供参考。 ⚫ 传味股份专注文昌鸡养殖，2019H1实现归母净利润1539万元 传味股份主营业务为鸡繁育、鸡苗孵化、肉鸡饲养及销售等。根据公司2019年中报，总营业收入为1.88亿元，同比增长32.12%；归母净利润为1539.94万元同比增67.89%，近三年净资产收益率均超过20%。公司目前在基础层挂牌，挂牌时间超过三年，主办券商为金元证券。自挂牌以来，公司未进行过定向增发，股东人数共14人。 ⚫ 精选层给予中小企业提早IPO的机会，传味股份把握先机有望占据主动 对于传味股份或其类似公司而言，公司若想进一步证券化，面临着在A股、港股、精选层三大选择。我们从估值、流动性、时间效率三个维度审视着三大选择。从估值角度看，A股畜牧养殖分类PE（TTM）平均值为31.98，高于港股对应板块16.55倍，预计精选层达A股估值的0.98倍。从流动性角度看，A股畜牧养殖分类年换手率均值为1217.95%，而港股则仅有32.88倍。参考《精选层大幕开启，把握政策机遇期》，精选层的流动性将高于港股。从时间效率看，目前传味股份的财务已满足精选层及港股的要求，而登陆A股则尚需时间。因此，若要IPO，精选层是此类企业的可行选择。若公司能在今年分层调整前进入创新层，获得精选层的“入场券”，则能在证券化路径上占得先机。 ⚫ 定增方案顾及累计融资1000万及50人投资者两个目标，加入转售条款助力“抢滩”创新层 目前传味股份尚为基础层企业，公司若想冲刺精选层，首先要需满足创新层50人合格投资者及1000万定增融资的要求。而公司2月12日抛出的定增方案的亮点有三：一是满足了累计融资1000万元的条件，二是引入了九名投资者，其中包括四个做市商，为后续进一步提高投资者人数打好基础，有利于公司满足创新层的条件；三是加入“如果2021年5月31日前，传味股份未获准进入精选层，双方均有权要求按照约定的价格转让股权”的转售条款（因未通过股转系统审核而未能进入精选层的情形除外），一方面，这一条款或有利于提高投资人认购的积极性；但另一方面，一旦出现意外，公司未能按计划进入精选层，则也股东也可能承受损失。 ⚫ 借鉴传味股份，对基础层企业资本路径规划的三点建议 （1）做好长期资本规划，结合不同市场同类企业估值、流动性、上市时间效率等因素，选择适合自身的资本市场，服务于企业未来的业务发展。 （2）对于有意进精选层的企业而言，抓住2020年分层调整的机会进入创新层，占据主动。由于进入精选层前需要先进入创新层，而目前离下一次分层仅剩不到两个月的时间。对于准备选择登陆精选层的企业而言，若能把握本次分层调整机会进入创新层，则有可能喝上精选层“头啖汤”。时间紧，但仍有机会，建议企业加快决策。 （3）对于尚未融资、投资者人数也未达50人的基础层企业来说，完成定增是抓 相关报告 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 8 页 新三板专题报告 住本轮分层调整机会的关键。借鉴传味股份，定增方案的设计关注以下几点：①定增时与投资者明确公司后续的证券化路径规划以便机构明晰退出路径，值得企业家注意的是，类似于传味股份所采用的转售协议是一把“双刃剑”，万一公司因内部业务因素或受外部经济环境、政策环境变化而未能达成2021年5月前登陆精选层的目标，则有可能导致公司实际控制人付出较高的成本，需慎重考虑。②定增金额需大于1000万，设定定增价格时需注意这一价格可能影响后续精选层的发行定价，进而影响进入精选层的成功率以及公司的融资成本。③选择定增对象时可结合“50个合格投资者”的要求去考虑。考虑到找50个合格投资者的难度相对较大，可参考传味股份的方案，通过定增引入做市商，并在后续通过转做市的方式进一步引入合格投资者。 ⚫ 风险提示：公司仍存在审核被否风险、证券化路径变更风险、新型冠状病毒性肺炎疫情发展态势不确定性风险、宏观经济下滑风险、政策不确定性 mNxPnPqMqNtPpRpPtOqQoNaQcM7NmOmMsQpPfQmMtRjMoMuM9PpNnPNZtRrRwMmOnM 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 8 页 新三板专题报告 引言 2020年2月12日，基础层企业传味股份（870307.OC）发布《定向发行说明书》，拟定增募资1000万元；同时，公司与东吴、粤开、金元、财富四家券商分别签订做市股票传味股份转售约定公告，并以“挂牌公司在 2021 年5月31日前未获进入精选层。”为转售条件之一，表示出申报精选层的意向。我们将简析进入精选层的行动方案及证券化路径选择的要点，以期为更多有意饮精选层“头啖汤”的基础层企业提供参考。值得注意的是，公司仍存在审核被否，或证券化路径变更的可能。 1、 传味股份专注文昌鸡养殖，2019H1实现归母净利润1539万元 传味股份（870307.OC）公司名称为海南传味文昌鸡产业股份有限公司，主营业务为文昌鸡的鸡繁育、鸡苗孵化、肉鸡饲养及销售等。根据近三年年报及2019年中报，总营业收入分别为1.655亿元、2.24亿元、3.12亿元、1.88亿元（2019H1），同比增长速度分别为49.92%、35.38%、39.44%、32.12%。归母净利润分别为1033.2万元、1638.37万元、1579.52万元、1539.94万元（2019H1），各期归母净利润稳定于1000万以上。 图表 1. 近三年营业总收入及其同比增长率 图表2. 近三年归母净利润及其同比增长率 数据来源：同花顺iFinD 广证恒生 数据来源：同花顺iFinD 广证恒生 目前，传味股份位于全国股转系统基础层，公司采用集合竞价的交易方式，主办券商为金元证券。自挂牌以来，公司仅于2018年8月20日有一笔交易，以1.12元每股成交1000股，总成交额为1120元；也未曾进行过定向增发。从挂牌至今，公司股东一直为14人，实际控股人林鹏持有公司83.06%的股份。 2、 精选层给予中小企业提早IPO的机会，传味股份把握先机有望占据主动 如我们在2020新三板年度策略《精选层大幕开启，把握政策机遇期》的分析，企业选择证券化路径需要综合估值、流动性以及时间效率等维度。而企业选择精选层的一大优势便是获得提前公开发行的机会。 以传味股份为例，公司若想进一步证券化，则面临着在A股、港股、精选层三大选择（公司业务与科创板定位不符）。我们从估值、流动性、时间效率三个维度审视案例企业所面临的三大选择。 从估值的角度看，A股申万畜牧养殖分类2月21日PE（TTM）的平均值为31.98倍，高于港股恒生禽畜肉类分类PE（TTM）的平均值16.55倍。参考台湾市场经验，预计精选层的估值约为主板的0.98倍，即精选层PE有望达到31.34倍。 从流动性的角度看，A股申万畜牧养殖分类过去一年的平均换手率约为1217.95%，而港股恒生禽畜肉类分类换手率的平均值32.88倍。至于精选层，参考我们在2020新三板年度策略《改革落地，否极泰0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%050001000015000200002500030000350002016-12-312017-12-312018-12-312019-06-30营业总收入（万元）营业总收入同比增长率-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%1000110012001300140015001600170018002016-12-312017-12-312018-12-312019-06-30归母净利润(万元)归母净利润同比增长率 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 8 页 新三板专题报告 来》中的估算，同样将高于港股。 从时间效率的角度看，首先，预计公司在2018、2019两年年报将满足精选层标准一的财务条件，最快有望在2020年登陆精选层。其二，公司2017、2018、2019的利润总额预计也将满足港交所主板的上市条件。最后，A股2019年新上市的企业中，2018年归母净利润最小的企业为天迈科技（5825.59万元）。按照这一标准，传味股份要达到这一体量显然尚需时日。 因此，综合估值、流动性、时间效率三个维度的简要分析。若要IPO，精选层对于行业、体量与传味股份相仿的企业而言将是一个有吸引力的选择。加之参考创业板的开板红利与科创板开板半年以来良好的融资交易环境，精选层开板初期或同样拥有较高的估值及较好的融资环境，若传味股份能在2020年分层调整时进入创新层，有利于公司未来在证券化道路上占据主动并伺机冲刺精选层。 3、 定增方案顾及累计融资1000万及50人投资者两个目标，加入转售条款助力“抢滩”创新层 按照传味股份（870307.OC）发布《定向发行说明书》，公司拟以4.37元价格向10名投资者发售229万股，募资1000.79万元，募资用于支付饲料供应商饲料款。以此计算，公司发行后总市值约为1.69亿元，PE（TTM）为7.65倍。 我们认为，这笔定增或是公司冲击精选层的重要一步，有两个主要特点：一是在2020年分层前大部分解决了进入创新层所需的融资问题，为尽快申报精选层赢得时间。二是通过以进精选层为条件的转售条款提高投资者认购积极性。 目前传味股份尚为基础层企业，公司若想冲刺精选层，首先要需满足创新层50人合格投资者及1000万定增融资的要求。根据分层管理办法，从财务指标来看，传味股份近三年以来净利润均在1000万以上且净资产收益率均超过20%，满足进入创新层的第一套财务标准。但公司登陆创新层仍存在两个问题，一是公司股东人数仅14人，不满足创新层50个合格投资者的要求；二是自挂牌以来公司未参与任何形式的股权融资，不满足累计融资超过1000万的要求。因此，公司在登陆创新层前需首先解决上述问题，而完成定增则是重中之重。 图表3创新层公司要求一览 条件指标 具体内容 财