桐20转债，一体化成型的涤纶长丝龙头：申购建议，积极参与

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 桐20转债，一体化成型的涤纶长丝龙头 证券研究报告 2020年02月28日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：政策与疫情之间，市场会纠结吗？-天风总量团队每周论势2020年第八期》 2020-02-27 2 《固定收益：稳就业、宽信用，风景旧曾谙？-2020年2月25日国常会点评》 2020-02-26 3 《固定收益：当前利率的拐点信号看什么？-固定收益专题》 2020-02-25 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 申购建议：积极参与 申购分析： 1. 桐20转债发行规模23亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；债券转股价格14.58元，转股价值97.94元（截至2020年2月27日）；票息为年化利率1.18%，到期补偿利率8%，属于新发行转债中等水平，按6年期AA+中债企业债到期收益率3.81%的贴现率计算，债底为90.71元，纯债价值位于较好水平。 2. 公司前三大股东浙江桐昆控股集团有限公司、嘉兴盛隆投资股份有限公司、陈士良分别持有占总股本25.48%、12.34%、5.84%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为9.2亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为150万-200万，预计中签率在0.046%-0.061%左右。 3. 从估值角度来看公司PE(TTM)为12.9倍，PB为1.49倍，位于同业较低水平，市值266亿元，高于同业平均水平。公司今年以来正股跌幅约4.29%，年化波动率在42.33%左右，股票弹性较好。控股股东浙江桐昆控股合计质押股份12,100万股，占其所持公司股份的26.03%，占公司股份总数的6.55%。质押比例较低，股权结构健康，信用风险小。风险点：1. 原材料价格上涨风险；2. PTA产能投放不及预期，PTA价格下降风险。 4. 桐昆转债规模中等，债底保护较好，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为122元，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 桐20转债要素表 ............................................................................................................................... 3 桐20转债价值分析 ........................................................................................................................... 3 桐昆股份基本面分析 ......................................................................................................................... 4 图表目录 图1：桐昆股份营收及增速情况 ................................................................................................................. 4 图2：桐昆股份归母净利润及增速情况 ................................................................................................... 4 图3：桐昆股份主要业务营收（亿元） ................................................................................................... 4 图4：桐昆股份主营业务毛利率（%） ..................................................................................................... 4 表1：桐20转债发行要素表........................................................................................................................ 3 oPyQsQrNsPqMrPmMnQqQoN9P8Q9PpNnNtRrRlOrRpNjMoMzRbRsQnPxNqRoRxNsRmM 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 桐20转债要素表 表1：桐20转债发行要素表 代码 113032.SH 证券简称 桐20转债 公司代码 601233.SH 公司名称 桐昆股份 外部评级: 债项/主体 AA+/AA+ 发行额 23亿元 期限（年） 6 利率 0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0% 预计发行/起息日期 2020年3月2日 转股起始日期 2020年9月7日 转股价 14.58元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：108元 原始股东股权登记日 2020年2月28日 网上申购及配售日期 2020年3月2日 申购代码/配售代码 “783233” / “764233” 主承销商 申万宏源证券 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 桐20转债价值分析 转债基本情况分析 桐20转债发行规模23亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；债券转股价格14.58元，转股价值97.94元（截至2020年2月27日）；票息为年化利率1.18%，到期补偿利率8%，属于新发行转债中等水平，按6年期AA+中债企业债到期收益率3.81%的贴现率计算，债底为90.71元，纯债价值位于较好水平。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对其总股本和流通股本的摊薄压力均为8.54%，对现有流通股本摊薄压力较小。 中签率分析 公司前三大股东浙江桐昆控股集团有限公司、嘉兴盛隆投资股份有限公司、陈士良分别持有占总股本25.48%、12.34%、5.84%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为6.9亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为150万-200万，预计中签率在0.0345%-0.046%左右。 申购价值分析 从估值角度来看公司PE(TTM)为12.9倍，PB为1.49倍，位于同业较低水平，市值266亿元，高于同业平均水平。公司今年以来正股跌幅约4.29%，年化波动率在42.33%左右，股票弹性较好。控股股东浙江桐昆控股合计质押股份12,100万股，占其所持公司股份的26.03%，占公司股份总数的6.55%。质押比例较低，股权结构健康，信用风险小。风险点：1. 原材料价格上涨风险；2. PTA产能投放不及预期，PTA价格下降风险。 桐昆转债规模中等，债底保护较好，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为122元，建议积极参与新债申购。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 桐昆股份基本面分析 基本情况 桐昆股份主营业务为各类民用涤纶长丝的生产、销售，以及涤纶长丝主要原料之一的PTA（精对苯二甲酸）的生产。公司近两年业绩增长较稳健，2018年、2019Q3分别实现营收416.01亿元、372.40亿元，同比增长26.78%、20.66%；分别实现归母净利润21.20亿元、24.51亿元，同比变动20.42%、-2.10%。根据公司的业绩预告，2019年将实现归母净利润28亿元-30亿元，同比增长32%-41%。本次可转债募集资金投向：1. 年产50万吨智能化超仿真纤维项目，拟投入17亿元；2. 年产30万吨绿色纤维项目，拟投入6亿元。 涤纶POY是公司的核心产品。公司涤纶长丝产品包含POY、FDY、DTY、复合丝等四大系列1000多个品种，规格齐全，被称为“化纤行业的沃尔玛”，产品差别化率连续多年高于行业平均水平。2019年上半年公司POY、FDY和DTY产品分别实现营收140.93亿元、44.83亿元和33.69亿元，分别占营收的59.75%、19.00%和14.28%，其中涤纶POY 占比超过总营收的一半。 产能及销量均居行业领先地位。公司目前聚酯聚合产能约520万吨，涤纶长丝产能约570万吨，连续十多年在国内及国际市场实现产量及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率超过16%，国际市场占有率约11%。此外，公司不断推进新建项目，包括恒优30万吨POY项目、恒优30万吨POY技改项目、恒邦30万吨绿色智能化纤维项目和恒腾四期30万吨绿色纤维项目，都将有效扩大产能，持续提升公司的市场竞争力。 具备一体化产业链发展优势。嘉兴石化一期年产120万吨PTA项目和二期年产200万吨PTA项目，使公司形成了PTA--聚酯--纺丝--加弹一条龙产业格局，降低了原材料成本，使公司拥有更强的成本优势和整体综合实力。此外，2017年公司收购了浙江石化20%的股权，进入炼化一体化领域，其“4000 万吨/年炼化一体化项目”投产之后将有效提升公司的盈利能力以及带来丰厚的投资收益，目前浙石化一期项目已全面投产，一体化产业链初步成型。 图1：桐昆股份营收及增速情况 图2：桐昆股份归母净利润及增速情况 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 图3：桐昆股份主要业务营收（亿元） 图4：桐昆股份主营业务毛利率（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 -20-15-10-50510152025303505010015020025030035040045020152016201720182019Q3营收（亿元）营收增速(%，右)-1000100200300400500600700800900100005101520253020152016201720182019Q3归母净利润（亿元）归母净利润增速(%，右)0501001502002503002016201720182019H1POYFDYDTY其他0246810121416182016201720182019H1POYFDYDTY其他 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风