烟标主业稳健增长，精品彩盒持续兑现高增

劲嘉股份（002191） 证券研究报告·公司研究·包装印刷 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 烟标主业稳健增长，精品彩盒持续兑现高增 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,374 3,989 4,874 5,680 同比（%） 14.6% 18.2% 22.2% 16.5% 归母净利润（百万元） 725 875 1,048 1,212 同比（%） 26.3% 20.6% 19.8% 15.6% 每股收益（元/股） 0.49 0.60 0.72 0.83 P/E（倍） 21.49 17.82 14.87 12.86 投资要点  公司发布19年业绩快报：期内实现营收39.89亿元，同比增长18.22%；归母净利润8.75亿元，同比增长20.61%；扣非归母净利润8.56亿元，同比增长23.61%。19Q4实现营收11.04亿元（+10.76%），归母净利润2.02亿元（+12.49%），扣非归母净利润1.96亿元（+14.06%）。  烟标主业持续取得超越行业的增长：2019年1-12月我国卷烟产量2.36亿支（约合4728.5万大箱），同比增长1.2%，比起量上的稳增更重要的是消费结构持续向一二类中高档卷烟及细支烟等创新产品升级，驱动烟标产品定位中高端的劲嘉股份烟标业务取得快于行业的增长：19A公司烟标业务实现营收27.82亿（+8.42%），其中19H2（+10.21%）较19H1（+6.55%）增长有所提速；预期联营子公司重庆宏声的收入及贡献的投资收益也在稳步增长。  彩盒业务持续兑现高增长，消费类电子包装预期表现靓丽：期内公司彩盒业务收入达8.36亿元（+87.31%），对收入贡献达到21%，其中19H1/H2分别增长80.64%/92.08%，且伴随订单增长基地产能利用率提升，彩盒业务毛利率持续提升（17A/18A/19H1毛利率分别为18%/24%/33%）。我们估计其中精品烟盒实现收入4.5-5亿（增长约60%），持续深挖中烟客户份额。消费电子包装增长超预期、预计实现2.6-2.7亿（去年同期约0.7亿），主要受益于手机、电子烟等3C产品景气度较高。酒包业务表内业务稳健增长（规模接近0.6亿）；联营子公司申仁包装12月生产改扩建项目，拟投资6.34亿元建设规模为年产15万吨白酒的纸质包装品以及20万箱烟标，改扩建完成后预计可实现年净利润1.6亿，对劲嘉股份年投资收益的增厚可达0.64亿；此外与五粮液合资子公司嘉美也于19年11月开始试生产，将于20年贡献增量。  新型烟草业务持续深化布局，镭射包装材料开拓新客户：新型烟草方面，公司19年6月起主推旗下foogo品牌开启发展元年，尽管雾化电子烟线上销售渠道于19年11月被国家关停，但预期公司线下渠道稳步铺货中；加热不燃烧烟方面公司自14年起持续为多家省中烟提供烟具研发、打样服务，且18年联手云南中烟成为旗下新型烟草烟具供应商，我国HNB试点方案稳步推进，看好劲嘉率先受益。此外，19年公司镭射包装材料业务销售收入同比增长13.20%达6.89亿元，除自供以外加大对外客户开发力度取得较好成效。  盈利预测与投资评级：我们预计19-21年分别实现营收39.89/48.74/56.8亿，同增18.2%/22.2% /16.5%；归母净利8.75/10.48 /12.12亿，同增20.6%/19.8% /15.6%。当前股价对应PE为17.82X/14.87X/12.86X，维持“买入”评级。  风险提示：新型烟草业务发展低于预期，彩盒增长低于预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 10.64 一年最低/最高价 8.82/16.47 市净率(倍) 2.32 流通A股市值(百万元) 13537.12 基础数据 每股净资产(元) 4.58 资产负债率(%) 14.97 总股本(百万股) 1464.87 流通A股(百万股) 1272.29 [Table_Report] 相关研究 1、《劲嘉股份（002191）：申仁包装拟扩产，有望增厚公司业绩、深化酒包合作》2019-12-11 2、《劲嘉股份（002191）：烟标增长超预期，彩盒持续表现靓丽》2019-10-25 3、《劲嘉股份（002191）：业绩符合预期，看好彩盒、新型烟草发力》2019-08-25 [Table_Author] 2020年02月28日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 傅嘉成 fujch@dwzq.com.cn -14%0%14%29%43%57%71%86%2019-022019-062019-10劲嘉股份 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：劲嘉股份季度数据一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 qRzRoMnRnQmQsMrRtOnNmP9P9RaQmOmMpNqQeRpPsQlOnPzRbRoPqONZoPxPxNsOnM 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 劲嘉股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 3206 4103 4164 5104 营业收入 3374 3989 4874 5680 现金 839 1455 1327 2142 减:营业成本 1901 2284 2813 3292 应收账款 760 922 1085 1200 营业税金及附加 46 55 67 78 存货 782 813 812 811 营业费用 117 154 187 216 其他流动资产 824 913 940 951 管理费用 428 501 595 688 非流动资产 4998 4927 5364 5777 财务费用 -6 -3 -3 -10 长期股权投资 1294 1294 1294 1294 资产减值损失 34 3 5 6 固定资产 1606 1785 2066 2387 加:投资净收益 79 99 106 114 在建工程 267 271 427 521 其他收益 0 0 0 0 无形资产 303 43 44 43 营业利润 953 1095 1317 1524 其他非流动资产 1528 1534 1534 1532 加:营业外净收支 1 -0 -0 -0 资产总计 8204 9030 9528 10881 利润总额 954 1094 1317 1524 流动负债 1387 1618 1704 2534 减:所得税费用 139 117 145 170 短期借款 60 122 64 82 少数股东损益 90 103 123 143 应付账款 796 1031 1220 2072 归属母公司净利润 725 875 1048 1212 其他流动负债 531 465 421 380 EBIT 928 1050 1279 1484 非流动负债 45 57 51 52 EBITDA 1098 1144 1383 1603 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 45 57 51 52 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 1432 1675 1755 2586 每股收益(元) 0.49 0.60 0.72 0.83 少数股东权益 279 279 279 279 每股净资产(元) 4.34 4.83 5.12 5.47 归属母公司股东权益 6493 7076 7494 8016 发行在外股份(百万股) 1495 1465 1465 1465 负债和股东权益 8204 9030 9528 10881 ROIC(%) 11.6% 12.0% 14.0% 15.1% ROE(%) 10.8% 12.4% 13.9% 15.1% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 43.7% 42.7% 42.3% 42.0% 经营活动现金流 853 567 972 1228 销售净利率(%) 24.2% 24.5% 24.0% 23.8% 投资活动现金流 -511 -2146 -2148 -2148 资产负债率(%) 17.5% 18.6% 18.4% 23.8% 筹资活动现金流 -766 2193 1048 1735 收入增长率(%) 14.6% 18.2% 22.2% 16.5% 现金净增加额 -426 615 -127 815 净利润增长率(%) 26.3% 20.6% 19.8% 15.6% 折旧和摊销 170 94 104 119 P/E 21.49 17.82 14.87 12.86 资本开支 335 508 511 510 P/B 2.45 2.20 2.08 1.94 营运资本变动 -310 665 -26 111 EV/EBITDA 14.19 13.62 11.27 9.72 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 4 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报