农林牧渔行业“读懂糖周期”系列深度报告四：全球食糖减产中，糖价上行顺势而为

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度报告 ● 农林牧渔行业 2020年2月20日 全球食糖减产中，糖价上行顺势而为 ——“读懂糖周期”系列深度报告四 农林牧渔行业 推荐 维持评级 核心观点:  国际食糖供需关系改善，糖价步入上行通道。从全球角度看，全球产需差额变动值、库存消费比，均与原糖价格呈反向关系，单纯数据关系显示20-21年糖价呈上行趋势。从三大主产国看： 1、印度：气候导致产量显著下行，关注库存与出口。印度19/20榨季始于19年11月。因旱灾马邦将开榨时间推迟至11月22日。截至20年1月31日，印度全国糖产量为1411.2万吨，同比-23.96%；预计全年糖产量同比下行15-22%。在19/20榨季气候、出口政策背景下，库存降显著减少，印度库存消费比开启下行趋势，原糖价格与之呈反向关系，意味着2020年原糖价或呈现上行趋势。 2、巴西：19/20榨季产量低位，未来关注制糖比。19/20榨季USDA预测巴西糖产量为2935万吨，同比-0.51%。糖出口1862万吨，同比-5%。目前巴西醇油比接近0.7，原糖价格超越乙醇折糖价，上述变化或使糖厂上调新榨季制糖比。根据敏感性分析，当制糖比为34%-40%，对应糖产量2915-3429万吨，该上限值低于10-18年糖产量，依旧处于低位。我们认为新榨季制糖比将是影响国际糖价走势的重要因素，但在全球减产趋势下不构成显著压力。 3、泰国：干旱或致产量大幅下行，或将影响出口。受干旱气候影响，19/20榨季泰国甘蔗产量或下调至7500-7800万吨，同比下降40-42.3%；且大部分糖厂将于2月底之前收榨。OAE发布20年2月11日泰国糖产量为699.87万吨（-18.52%）。最新甘蔗定价为750泰铢/吨（10cc），处历史低位，竞争作物价格向好，叠加气候问题，20/21榨季甘蔗产量或将持续下行。OSCB预测泰国19/20榨季糖产量为1050万吨（-28%），直接影响出口量下降至800万吨（估计），全球食糖缺口进一步扩大。  国内糖周期四已开启，或于21年年中现高点。19/20榨季国内主产区均出现不同程度减产，19/20榨季产量同比-1.3%。20年5月保障性关税取消与否仍存在变数，若取消则将扩大进口糖数量。在供需层面，我们估算国内产量约1062万吨，进口糖约300万吨，走私糖约100-150万吨，合计糖供给1462-1512万吨，我国年均糖消费约为1580万吨，供需呈现紧平衡状态。国内糖周期四已开启，我们预计糖价高点出现于2021年年中。  投资建议：我们建议关注中粮糖业（600737），公司主营番茄酱与食糖业务；其中食糖业务分为制糖与贸易糖（国内最大贸易商之一），制糖业务产能约100万吨（甜菜糖35万吨、甘蔗糖32-35万吨、海外35万吨）。糖价上行将给公司业绩带来较大弹性。  风险提示：价格波动的风险；自然灾害的风险；政策变化的风险等。 分析师 谢芝优 ：010-68597609 ：xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130519020001 相关研究 [table_report] 1、2019.2.26 “读懂猪周期”系列深度报告一：在时间维度下看“硬”指标对生猪未来走势的预判 2、2019.5.28 “读懂猪周期”系列深度报告二之巴西篇：食糖出口全球第一，糖醇比或维持低位 3、2019.7.04 “读懂猪周期”系列深度报告三之印度篇：气候成产量最大变数，库存压力寻求释放： 相对上证综指表现图 [table_report] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 研究框架及主要结论: 从全球角度看，1）全球产需差额变动值、库存消费比，均与原糖价格呈反向关系，单纯数据关系显示20-21年糖价呈上行趋势；2）国际三大主产国糖产量呈现不同程度的减产趋势。印度因季风雨大幅偏离正常值而导致甘蔗产量显著下行，预计19/20榨季糖产量同比下行15-22%。巴西19/20榨季已接近尾声，糖产量轻微下行，处于历史低位；未来或担心新榨季制糖比上升，但经敏感性测试增量仍无法弥补全球缺口。泰国因干旱导致甘蔗大幅减产，或提早收榨，最新预估糖产量同比-28%。 从国内市场来看，主产区均出现不同程度减产，19/20榨季产量同比-1.3%；20年5月保障性关税取消与否仍存在变数，若取消则将扩大进口糖数量。在供需层面，我们估算国内产量约1062万吨，进口糖约300万吨，走私糖约100-150万吨，合计糖供给1462-1512万吨，我国年均糖消费约为1580万吨，供给层面相对紧张，供需维持紧平衡状态。 国内外食糖均处于减产周期，糖价上行趋势强烈。国内糖周期四已开启，我们预计糖价高点出现于2021年年中。 我们与市场不同的观点: 市场普遍认为印度高库存、巴西新榨季制糖比提升是未来糖价上行的主要利空因素，我们认为印度库存已经开始出现边际变化，且库存消费比开始下行意味着糖价的上行。另外，通过敏感性分析我们认为巴西制糖比提升带来的糖产量增量并不能弥补全球供需缺口。因此，在全球减产周期背景下，我们认为糖价已开启上行趋势，并将持续至2021年年中。 投资策略: 在个股推荐方面，我们建议关注中粮糖业（600737），公司主营番茄酱与食糖业务；其中食糖业务分为制糖与贸易糖（国内最大贸易商之一），制糖业务产能约100万吨（甜菜糖35万吨、甘蔗糖32-35万吨、海外35万吨）。糖价上行将给公司业绩带来较大弹性。 行业表现的催化剂 气候出现异常（干旱或洪灾）；甘蔗种植面积下滑；原油价格大幅上涨；糖消费量快速上涨等。 主要风险因素: 价格波动的风险；自然灾害的风险；政策变化的风险等。 行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目录 一、全球食糖减产中，周期上行趋势强烈....................................................................................................................... 2 （一）全球供需缺口扩大，多因素支撑糖价上行 ........................................................................................................... 2 （二）国内糖周期已开启，或于21年中现高点 ............................................................................................................. 3 二、国际食糖供需关系改善，糖价步入上行通道 ........................................................................................................... 5 （一）印度：气候导致产量显著下行，关注库存与出口 ............................................................................................... 5 1、季风降雨大幅偏离正常值，糖产量或将显著下行 ........................................................................................... 6 2、卢比贬值+政策刺激出口，库销比下行推升糖价 ............................................................................................ 7 3、蝗灾肆虐印度西部，未来甘蔗种植受潜在波及 ............................................................................................... 7 （二）巴西：19/20榨季产量低位，未来关注制糖比 .................................................................................................... 9 1、巴西醇油比接近0.7，或将影响乙醇消费......................................................................................................... 9 2、雷亚尔汇率持续贬值，乙醇折糖与原糖价格接近 ......................................................................................... 10 （三）泰国：干旱或致产量大幅下行，或将影响出口 ................................................................................................. 12 三、中国：食糖供需基本稳定，关注关税变化............................................................................................................. 14 （一）国内食糖进入减产周期，短期现货供需两淡 ..................................................................................................... 14 （二）关税或下行刺激糖进口，走私压力缓解中 ......................................................................................................... 15 四、投资建议 .................................................................................................................................................................... 17 五、风险提示 .................................................................................................................................................................... 18 行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、全球食糖减产中，周期上行趋势强烈 （一）全球供需缺口扩大，多因素支撑糖价上行 从甘蔗种植与生长周期来看，不同国家对应不同的时间周期。我国甘蔗开榨、收榨时间存在南北方差异，其中北方于10月初开始，次年2月底结束，南方11月初开始，次年6月底结束；食糖生产与销售始于10月初，直至次年9月末。 图1：全球食