中成药化药齐发展，创新药前瞻布局助腾飞

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 众生药业（002317） 证券研究报告 2020年02月17日 投资评级 行业 医药生物/中药 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 13.24元 目标价格 16.92元 基本数据 A股总股本(百万股) 814.46 流通A股股本(百万股) 781.75 A股总市值(百万元) 10,783.46 流通A股市值(百万元) 10,350.35 每股净资产(元) 5.03 资产负债率(%) 22.66 一年内最高/最低(元) 17.17/7.98 作者 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《众生药业-公司点评:政策环境鼓励创新，ZSP1603临床试验加速获批》 2017-10-11 2 《众生药业-公司点评:深耕打通眼科领域多业态，创新品种储备厚积而薄发》 2017-02-23 3 《众生药业-公司点评:ZSP1601获临床试验批准，创新助力企业成长》 2016-09-02 股价走势 中成药化药齐发展，创新药前瞻布局助腾飞 公司业绩稳健增长，逐步走向中成药化药协同发展 公司过去作为中成药企业，近年来在不断夯实传统中成药业务的基础上，多管齐下发展化学药业务，同时较早布局了创新药，有望转型成功。公司业绩近两年稳健增长，2019年前三季度营业收入19.19亿元，同比增长10.14%；归母净利润为3.69亿元，同比增长5.16%；扣非净利润3.58亿元，同比增长6.07%。2019年前三季度公司毛利率为63.6%，净利率为19.3%，未来随着公司创新品种的上市，毛利率有望进一步提升。2019年上半年，公司的化学药营收为4.71亿元，占比已提升至36.02%，中成药在公司的营收为7.31亿元，占比为55.94%。公司未来逐步形成中成药与化学药协同发展的优良格局。 中成药板块有望稳健增长，化药板块有望较快增长 公司现有业务构成主要为中成药和化药，聚焦眼科、心脑血管、呼吸、消化及老年性退行性病变等重大疾病领域。中成药方面，核心产品复方血栓通胶囊是“国家基药+国家医保甲类”双目录品种，主要用于眼科、心脑血管领域治疗。脑栓通胶囊是基于“毒损脑络”病机学说的核心产品，国家医保乙类品种，在心脑血管疾病防治中发挥独特的作用，近年来保持快速增长。预计中成药整体未来有望保持稳健增长。 化药方面，公司经过多年布局与调整，已涌现出硫糖铝口服混悬液、头孢克肟分散片、氯雷他定片等诸多品种，使得产品结构更趋平衡。随着公司一致性评价产品的陆续推出，公司化药板块有望持续取得良好增长，化药产出的占比也将不断提升，推动公司化药、中成药产出均衡发展。 研发管线多领域布局，流感新药有望成为25亿品种 公司注重研发投入，2018年研发总投入达到1.48亿元，同比增长18.4%。2019年前三季度研发投入为5580万元，同比增长9.2%。公司经过多年布局，研发管线已储备多个高创新性产品，主要聚焦眼科、肝病、呼吸系统疾病和肿瘤四个疾病领域。 在呼吸领域，流感新药ZSP1273已处于II期临床阶段，具有成为同类最优品种的潜力，预计今年年中有望得到II期临床数据，顺利的话有望于明年报产，我们预计该产品未来市场空间有望达到25.2亿元。 在非酒精性脂肪肝炎（NASH）领域，公司进行了多点布局，其中ZSP1601为国内第一个获批临床并具有全新作用机制的NASH创新药，未来若成功上市将填补NASH领域空白，公司在该领域有望成为国内领军企业。此外，公司积极布局肿瘤和眼科领域，不断完善布局深化优势。 较早进行创新布局有望转型成功，看好未来发展给予“买入”评级 公司过去作为中成药企业近年来不断发展化药业务，并且较早进行创新药布局，有望转型成功。公司在呼吸、NASH、眼科、肿瘤领域皆有创新布局，流感、NASH新药已步入二期临床，流感新药今年有望得到关键临床数据。未来随着公司新品数据发布及获批预期增强，有望成为重要的股价催化剂。预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.60（yoy +5.62%）、5.05亿元（yoy +9.66%）、5.53亿元（yoy +9.53%），保守估计2020年合理市值为138亿元，对应目标价16.92元，给予“买入”评级。 风险提示：新药研发风险；行业政策风险；新品销售不达预期风险 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,964.24 2,361.51 2,605.86 2,840.61 3,196.50 增长率(%) 16.06 20.23 10.35 9.01 12.53 EBITDA(百万元) 488.75 648.61 573.62 618.76 676.92 净利润(百万元) 420.12 435.65 460.13 504.57 552.65 增长率(%) 1.39 3.70 5.62 9.66 9.53 EPS(元/股) 0.52 0.53 0.56 0.62 0.68 市盈率(P/E) 25.67 24.75 23.44 21.37 19.51 市净率(P/B) 2.91 2.76 2.54 2.36 2.19 市销率(P/S) 5.49 4.57 4.14 3.80 3.37 EV/EBITDA 19.71 10.17 17.00 15.59 14.68 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%2%16%30%44%58%72%86%2019-022019-062019-10众生药业中药沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 核心观点 .............................................................................................................................................. 4 1. 众生药业——中成药化药稳健增长，创新药领域布局成型 ................................................. 4 1.1. 公司子公司逾10家，涵盖领域众多 ....................................................................................... 4 1.2. 公司业绩稳健增长，收入结构逐年优化 ................................................................................ 5 2. 中成药化药协同发展，已形成双核驱动格局 .......................................................................... 8 2.1. 中成药核心为双目录品种，整体有望保持稳健增长 ......................................................... 8 2.2. 化药积极开展一致性评价，有望成为重要成长动力 ......................................................... 9 2.3. 研究表明氯喹具有体外抗新冠病毒活性，公司恢复生产并参与临床研究 ............. 10 3. 研发管线多领域布局，多款创新药值得期待 ........................................................................ 10 3.1. ZSP1273抗流感新药具有同类最优潜力，有望成为25亿潜在重磅品种................. 11 3.2. “睿”智布局NASH新药，“创”辟蓝海市场有望成为NASH领军企业 ............... 13 3.3. 积极布局肿瘤和眼科领域，不断完善布局深化优势 ....................................................... 14 4. 盈利预测及估值分析 .................................................................................................................. 16 4.1. 盈利预测 .......................................................................................................................................... 16 4.2. 估值分析 .......................................................................................................................................... 17 4.2.1. 现有上市产品估值 ............................................................................................................ 17 4.2.2. 管线品种估值 ..................................................................................................................... 17 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 18 图表目录 图1：众生药业股权架构图 .......................................................................................................................... 4 图2：公司营业收入（百万元）及其同比增速 ..................................................................................... 5 图3：公司归母净利润、扣非归母净利润（百万元）及其同比增速 ........................................... 5 图4：公司各业务营收逐年增长（亿元） .............................................................................................. 5 图5：公司各业务营收占比情况 ................................................................................................................. 5 图6：公司国内分地区销售（亿元） .............................