新能源汽车行业热泵空调行业深度报告：热泵空调技术快速发展，电动化重塑市场格局

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年2月15日 机械行业 热泵空调技术快速发展，电动化重塑市场格局 ——新能源汽车热泵空调行业深度报告 行业深度 ◆热泵空调在新能源车领域已成为未来发展趋势：新能源车热管理系统包括空调系统、电池热管理、电机电控热管理及其他设备的冷却。与传统燃油车不同的地方在于，新能源车空调系统由电能驱动，制热方案包括PTC和热泵模式等。热泵空调相对于PTC加热的优势就在于更加节能，目前已经在新能源车领域实现了快速推广。 ◆二氧化碳制冷剂助力热泵空调系统性能升级：目前市场上新能源车热泵空调采用的制冷剂有R134a、R1234yf型等。若以二氧化碳作为制冷剂，可充分发挥其高环保、低价、高制热能效的特点，因此二氧化碳热泵空调在新能源车领域具备很广阔的应用前景。目前国内外多家热管理企业布局二氧化碳热泵空调。 ◆新能源车空调单车价值是传统汽车的两倍以上：根据我们测算，新能源汽车热管理系统单车价值量约为7000~8000元，较传统燃油车提升约1倍。其中，新能源车的空调系统（传统冷媒）单车价值量约为3950元，较传统燃油车的单车价值量1610元，大幅提升。我们测算，2025年国内新能源车销量有望达到710万辆的规模，对应热管理系统的空间约为500亿元，其中空调系统的空间约为280亿元。 ◆热泵空调市场本土企业加速崛起：传统国外热管理龙头电装、法雷奥、翰昂、马勒四家龙头企业，2018年收入占据全球市场55%的份额，并具备较强的技术优势。国内主营热管理核心部件的企业优势在于对市场需求敏感，能够适应目前国内新能源汽车企业的开发节奏。对于新能源汽车，空调系统的动力来源由原来的发动机变为动力电池，技术方案需要重新设计。总体来讲，在汽车电动化浪潮中，既有的汽车热管理空调竞争格局已有松动迹象，国内企业存在弯道超车的可能性。 ◆投资建议： 1、重点推荐克来机电：子公司上海众源产品为燃油分配器，受益“国六标准”的实施，产品实现了量价齐升。公司二氧化碳管路产品2020年正式推出，可有效解决二氧化碳泄漏的问题。公司募集资金拟投向二氧化碳空调管路项目，有望成为公司业绩主要增长动力。 2、建议关注三花智控：公司为制冷元器件龙头，在新能源汽车空调及热管理系统领域实现了主流车企全覆盖。公司在二氧化碳热泵空调系统领域布局完善，后续发展值得关注。 ◆风险分析： 新能源汽车政策变化影响行业发展的风险；技术路线更替风险；市场竞争加剧风险。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 19E 20E 21E 19E 20E 21E 603960 克来机电 36.36 0.57 0.91 1.44 62 39 25 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年2月13日 买入（维持） 分析师 贺根 (执业证书编号：S0930518040002) 021-52523863 hegen@ebscn.com 王锐 (执业证书编号：S0930517050004) 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 021-52523850 mars@ebscn.com 联系人 杨耀先 021-52523656 yangyx@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10%3%15%28%40%10-1801-1905-1908-19机械行业沪深300 资料来源：Wind 相关研报 半年报业绩维持高速增长，研发投入持续加强——克来机电（603960.SH）2019年半年报点评 ····································· 2019-08-02 业绩低于预期，自动化产线及核心零部件双引擎推动未来成长——克来机电（603960.SH）2018年年报点评 ····································· 2019-03-13 2020-02-15 机械行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 新能源汽车的发展，近年来在全球范围内愈发地被重视。新能源汽车的发展，有望解决传统燃油车带来的环境污染问题。新能源车和传统燃油车最大的不同在于动力系统，进而导致热管理及空调系统发生巨大变化。传统国外热管理龙头电装、法雷奥、翰昂、马勒四家龙头企业占据全球市场一半以上的份额，具备较强的技术优势。而在当前这轮汽车电动化浪潮中，既有的汽车热管理空调竞争格局已有松动迹象，国内企业存在弯道超车的可能性。 我们区别于市场的创新之处 （1）热泵空调在新能源车领域已成为未来发展趋势，但是值得注意的是，二氧化碳作为制冷剂，具备高环保、低价、高制热能效的特点，未来有望在新能源汽车上取得全面普及。此篇报告我们重点阐述了二氧化碳空调在技术方面的优势，并介绍部分国内企业在这方面的布局。二氧化碳制冷剂全面高压的系统环境对系统管路提出更高要求，国内企业克来机电由于从事发动机高压燃油分配管产品的研发生产，因此拓展出新产品二氧化碳管路，并在2020年正式推出。三花智控全方位布局新能源热管理领域，目前已经形成二氧化碳产品解决方案。 （2）此篇报告重点提示了我国新能源汽车热泵空调行业上的投资机遇。新能源车空调系统单车价值量对比传统燃油车大幅提升，单车价值量约为7000~8000元（若使用热泵空调则为10000元左右），较传统燃油车提升约1倍。其中，新能源车的空调系统（传统冷媒）单车价值量约为3950元，较传统燃油车的单车价值量1610元，也得到大幅提升。2025年我国新能源汽车渗透率目标为25%。我们以此测算，2025年国内新能源车销量有望达到710万的规模，对应热管理系统的空间约为500亿元，其中空调系统的空间约为280亿元。未来伴随着二氧化碳热泵技术普及，空调系统空间有望实现进一步提升。 投资观点 重点推荐克来机电：子公司上海众源产品为燃油分配器，受益“国六标准”的实施，产品实现了量价齐升。公司二氧化碳管路产品2020年正式推出，可有效解决二氧化碳泄漏的问题。公司募集资金拟投向二氧化碳空调管路项目，有望成为公司业绩主要增长动力。 建议关注三花智控：公司为制冷元器件龙头，在新能源汽车空调及热管理系统领域实现了主流车企全覆盖。公司在二氧化碳热泵空调系统领域布局完善，后续发展值得关注。 2020-02-15 机械行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 新能源车空调系统发展概况 ...................................................................................................... 4 1.1、 空调系统在热管理系统中起着重要作用 .................................................................................................. 4 1.2、 新能源车空调电能驱动，制热方案为PTC、热泵模式 ........................................................................... 5 1.3、 热泵技术在新能源车领域已成为未来发展趋势 ....................................................................................... 7 1.4、 二氧化碳制冷剂助力热泵空调系统性能升级 ........................................................................................... 8 2、 热泵空调市场扬帆起航，本土企业加速崛起 ........................................................................... 11 2.1、 新能源车空调单车价值是传统汽车的两倍以上 ..................................................................................... 11 2.2、 竞争格局：技术变革期国内企业机遇显现 ............................................................................................ 12 3、 重点公司 ................................................................................................................................. 16 3.1、 克来机电：受益国六标准业绩显著提升，二氧化碳管路正式推出 ........................................................ 16 3.2、 三花智控：制冷元器件龙头，全方位布局新能源热管理领域 ............................................................... 17 4、 风险因素 ................................................................................................................................. 18 2020-02-15 机械行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、新能源车空调系统发展概况 1.1、空调系统在热管理系统中起着重要作用 狭义汽车热管理是指：对所有车载热源系统进行综合管理和优化；广义汽车热管理系统还包括空调系统。热管理在汽车节能、环保、安全、舒适性等方面具有重要作用。 对于传统汽车，其热管理系统包括发动机冷却系统、润滑系统、进排气系统、发动机机舱空气流动系统以及驾驶室的空调暖风系统等。具体涉及冷却介质、热交换器、风扇、泵、底盘空气流通、传感器等。 图1：传统汽车热管理系统 资料来源：海基科技汽车热管理系统解决方案及培训，光大证券研究所整理 对于新能源车汽车，其热管理系统包括空调系统，除此还包括电池热管理、电机电控热管理及其他设备的冷却。新能源车和传统燃油车最大的不同在于动力系统，前者是电能转化为机械能，后者是化学能转化为内能再转化为机械能。 图2：新能源汽车热管理系统 资料来源：光大证券研究所绘制 2020-02-15 机械行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 新能源汽车的热管理系统与燃油车区别主要体现在以下两点： 1、传统燃油车热管理系统是围绕发动机构建的（发动机带动空调压缩机、水泵运转，座舱制暖来源于发动机废热）。没有发动机或发动机只部分时间工作要求空调压缩机和水泵电动化，并且需要采用其他方式（PTC或热泵）为座舱制暖； 2、新能源汽车的动力电池需要精细的散热和加热管理。相比于燃油车，新能源汽车新增动力电池热管理回路（增加 chiller、电池冷却水板、阀件、PTC 等）。 图3：新能源汽车热管理解决方案（PHEV） 资料来源：恒润科技官网，光大证券研究所整理 1.2、新能源车空调电能驱动，制热方案为PTC、热泵模式 新能源车空调系统由电能驱动。对于新能源汽车（特别是纯电动汽车），既没有发动机作为空调压缩机的动力源，也没有发动机余热可以利用达到取暖、除霜的效果。通常来讲，新能源车空调系统的冷源、热