逆周期扩产，扩大硅料与电池片领先优势

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 3 页 证券研究报告 通威股份（600438.SH）点评报告 逆周期扩产，扩大硅料与电池片领先优势 2020.02.12 徐超（分析师） 电话： 020-88836115 邮箱： xu.chao1@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310518060001 事件：2020年2月12日，公司公告关于高纯晶硅及太阳电池业务的中期（2020-2023 年）发展规划，规划未来加大多晶硅与电池片产能建设投入，至2023年多晶硅与电池片年产能分别达到22-29万吨和80-100GW。并计划2020年3月起，于成都金堂投资建设年产 30GW 高效太阳能电池及配套项目。 点评：  电池产线以M12规格建设，非硅成本领跑行业，HJT大规模应用即将来临： 通威金堂30GW电池片项目全部以M12-210mm硅片尺寸设计建设，并向下兼容166、163、158、156等硅片规格，由于采用210大尺寸设备，尽管单台设备投资额有所增加，但产线产能大幅提升55%，单GW投资额反而下降。若包含PERC+或TOPCON设备，一、二期15GW单晶PERC产线和配套设施总投资额80亿元，单GW投资额仅为5.33亿元。公司单晶PERC电池效率超过23%，叠加PERC+或TOPCON，效率可达到24-24.5%，随着效率提升和投资额下降，结合公司持续不断的工艺改进与精细化管理，电池片非硅成本将下降至0.18元/W，目前行业大部分电池片企业非硅成本高达0.3元/W，继续大幅领先行业。金堂三、四期15GW电池片产线计划在国产设备成熟后采用HJT工艺，目前公司400MW HJT中试产线试验运转正常，有望在两到三年内与设备企业协同攻关，将HJT大规模应用。  硅料价格趋稳且有望反弹，通威成本优势突出，扩产挤占高价硅料市场份额： 近日韩国硅料厂商OCI迫于价格压力，停产韩国5万吨产线，德国瓦克计划将美国2万吨产线改造为电子级。2019年硅料价格有10万元大幅下滑至7万元/吨，众多高成本产线不堪重负纷纷停产。需求方面海外光伏需求仍然保持持续增长，国内20年大概率恢复增长，需求向好，国内硅料价格已经企稳，在旺季到来时有可能出现反弹。而通威乐山与包头产线全成本不足5万元/吨，单晶用硅料比例接近90%，在行业大部分企业亏损的情况下仍然保持盈利。而本公告计划新建的产能全成本将降低至4万元/吨，并按照电子级要求设计建造，未来N型单晶用硅料比例可达到40-80%，大幅扩产挤占高价硅料的市场份额，提升公司的产业地位。 盈利预测与估值:尽管目前硅料与电池片价格处于低位，通威逆周期扩产有望在享受行业发展红利的同时挤占高成本产品市场份额，扩大领先优势。预计2019至2021年EPS分别为0.75/1.00/1.24，目标价20元，调高至“强烈推荐”评级。 风险提示： 国内光伏政策出现重大变化，产品价格下降超预期等。 主要财务指标(百万元) 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 27535.17 35345.63 42953.27 55139.67 同比(%) 5.54% 28.37% 21.52% 28.37% 归属母公司净利润 2018.75 2916.18 3891.58 4828.40 同比(%) 0.33% 44.46% 33.45% 24.07% 每股收益(元) 0.52 0.75 1.00 1.24 P/E 31.52 21.82 16.35 13.18 P/B 4.32 3.80 3.27 2.79 EV/EBITDA 17.62 12.27 9.46 8.01 强烈推荐（调高） 现价： 16.39元 目标价： 20.00 股价空间 22% 电力设备与新能源行业 行业指数走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 通威股份 12.49 36.24 26.08 电气设备(申万) 4.21 21.52 23.44 沪深300 -4.29 2.17 7.71 基本资料 总市值（亿元） 636.36 总股本（亿股） 38.83 流通股比例 100.00% 资产负债率 59.58% 大股东 通威集团有限公司 大股东持股比例 51.47% 相关报告 -10%0%10%20%30%40%50%60%沪深300通威股份电气设备(申万) 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 3 页 证券研究报告 通威股份（600438.SH）点评报告 附录：财务报表预测 资产负债表 利润表 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 3412.1 3534.6 4295.3 5514.0 营业收入 27535.2 35345.6 42953.3 55139.7 应收票据及账款 2216.6 2845.4 3457.8 4438.8 营业成本 22326.9 28195.0 33592.7 43354.6 预付账款 228.1 292.7 355.7 456.7 营业税金及附加 111.4 124.2 150.9 193.7 其他应收款 534.6 686.3 834.0 1070.6 销售费用 862.7 1166.7 1417.8 1820.1 存货 1585.9 2002.7 2386.1 3079.4 管理费用 1038.9 1333.6 1620.6 2080.4 其他流动资产 767.7 1298.1 1577.5 2025.0 研发费用 597.6 767.1 932.3 1196.8 流动资产总计 8744.9 10659.7 12906.4 16584.5 财务费用 316.0 471.7 811.1 980.1 长期股权投资 281.6 431.6 601.6 791.6 其他经营损益 -47.4 -61.6 -61.6 -61.6 固定资产 16766.7 23260.9 32753.8 40769.8 投资收益 75.5 150.0 170.0 190.0 在建工程 8367.1 12850.2 12333.3 11333.3 公允价值变动损益 -1.0 0.0 0.0 0.0 无形资产 1393.5 1169.6 956.5 747.6 营业利润 2308.7 3375.7 4536.4 5642.4 长期待摊费用 603.5 301.7 0.0 0.0 其他非经营损益 89.6 88.7 88.7 88.7 其他非流动资产 2326.3 2323.7 2316.0 2308.4 利润总额 2398.3 3464.4 4625.1 5731.1 非流动资产合计 29738.7 40337.7 48961.2 55950.6 所得税 367.3 529.5 708.5 871.7 资产总计 38483.6 50997.4 61867.6 72535.1 净利润 2031.0 2934.9 3916.6 4859.5 短期借款 5276.2 12587.8 16972.5 19383.3 少数股东损益 12.3 18.8 25.0 31.1 应付票据及账款 6303.7 7960.5 9484.4 12240.6 归属母公司股东净利润 2018.7 2916.2 3891.6 4828.4 其他流动负债 7178.9 6134.9 7352.3 9473.4 EBITDA 3932.3 6507.1 9012.6 10951.9 流动负债合计 18758.8 26683.2 33809.2 41097.2 NOPLAT 2223.6 3256.7 4524.1 5610.7 长期借款 690.5 3238.8 4259.2 4259.2 EPS(元) 0.52 0.75 1.00 1.24 其他非流动负债 3807.7 3807.7 3807.7 3807.7 主要财务比率 非流动负债合计 4498.2 7046.5 8066.9 8066.9 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 负债合计 23257.0 33729.7 41876.1 49164.1 成长能力 股本 3882.4 3882.4 3882.4 3882.4 营收增长率 5.54% 28.37% 21.52% 28.37% 资本公积 5712.5 5712.5 5712.5 5712.5 EBIT增长率 4.43% 45.01% 38.11% 23.46% 留存收益 5142.8 7165.2 9863.9 13212.4 EBITDA增长率 10.21% 65.48% 38.50% 21.52% 归属母公司权益 14737.7 16760.1 19458.8 22807.3 净利润增长率 -0.51% 44.51% 33.45% 24.07% 少数股东权益 488.9 507.7 532.7 563.8 盈利能力 股东权益合计 15226.6 17267.7 19991.5 23371.0 毛利率 18.91% 20.23% 21.79% 21.37% 负债和股东权益合计 38483.6 50997.4 61867.6 72535.1 净利率 7.38% 8.30% 9.12% 8.81% ROE 13.70% 17.40% 20.00% 21.17% 现金流量表 ROA 5.25% 5.72% 6.29% 6.66% 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E ROIC 12.17% 15.97% 13.73% 13.66% 税后经营利润 1961.7 2710.4 3672.0 4594.7 估值倍数 折旧与摊销 1217.9 2571.0 3576.5 4240.6 P/E 31.52 21.82 16.35 13.18 财务费用 316.0 471.7 811.1 980.1 P/S 2.31 1.80 1.48 1.15 其他经营资金 -396.0 -1179.5 1255.4 2417.8 P/B 4.32 3.80 3.27 2.79 经营性现金净流量 3099.6 4573.6 9315.0 12233.2 股息率 0.98% 1.40% 1.87% 2.33% 投资性现金净流量 -6441.6 -12