教育行业：再谈在线教育，三大供需变化，战略性机会来临！

证券研究报告 专题报告 再谈在线教育：三大供需变化，战略性机会来临！ 2020.2.14 黄莞（分析师） 田鹏（分析师） 史玲林（研究助理） 史玲林（研究助理） 电话： 020-88832319 020-88836115 邮箱： huangguan@gzgzhs.com.cn tian.peng@gzgzhs.com.cn shi.linglin@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517050001 A1310519080001 A1310118080004 摘要： 我们认为此次疫情的对于在线教育的影响非常深远而非仅仅短期利好，核心在于供给端的变量有望加速行业渗透率的快速提升，赛道中的头部企业将迎来一个战略性的机遇。 ⚫ 新冠疫情为在线教育行业带来了哪些变量？ 我们认为，本次疫情对在线教育行业的影响主要为在教育内容供给端带来的三个变量：（1）线下聚集性培训全面叫停，线下机构寻求通过在线模式继续为学员提供相关服务。（2）线下培训选择受限背景下，用户流量涌入线上，叠加较多线上企业的公益类免费/低价课程，短时间内带来较大流量增量。（3）各层级学校延期开学，政府层面大力推行在校内层面搭建云课堂平台，通过网络直播、录播、共享教育资源等形式，为在校中小学生提供授课。 ⚫ 行业变革：供给端变量带动需求端用户认知普及，在线教育渗透率将加速上扬 结合在线教育的底层商业逻辑，我们认为此次疫情对在线教育行业的发展有显著的助推作用，其主要影响包括：（1）最核心的影响在于短时间内流量快速注入将带来用户认知的快速普及，后续在线教育行业渗透率有望加速提升，同时带来整体的获客成本下行；（2）拆分细分领域来看，本次渗透率的提升：K12学科培训>素质教育>职业教育；（3）流量快速涌入的背景下，在当前阶段更为成熟的产品有望获得更大的持续增量效应。从产品维度来看，预计产品更为成熟的大班/1v1模式短时间内爆发程度快于小班模式；（4）在线教育下沉有望进一步加速，预计低线城市对在线教育模式的认知度提升明显；（5）二级市场估值及企业本身业绩快速提升的背景下，预计2020年将是一级市场在线教育龙头的上市大年，建议相关头部企业把握上市良机；（6）流量快速涌入的背景下，对在线教育机构及第三方服务提供商既是机遇，亦是挑战。 与市场不同的观点：我们认为本次疫情利空线下教育，不一定利空每一家线下教育机构。除了行业集中度提升的大逻辑之外，本次疫情将倒逼已具备一定在线能力的线下教培龙头加速提升在线能力深化OMO模式，可以预期的是未来2-3年他们的在线业务占比将加速提升，共同瓜分“在线教育渗透率加速提升”红利。考虑到在线教育产品整体尚未成熟，当下大部分机构在在线教育主要以跟随者的角色为主。而本次疫情将加速线下机构布局在线教育的进程，例如卓越教育、思考乐教育等区域头部企业，当下在线业务直接占比并不高，但随着其加速布局线上，未来的整体线上营收有望达到更高占比。而凭借其扎实的线下基本盘，随着OMO模式的深化应用其差异化优势也会更突出。而从另外一个角度来看，除了各细分赛道头部的在线教育企业之外，随着这波线下的教培龙头的在线比重提升，本来就获客艰难的中小在线教育机构从中长期来看获客将面临更广维度的挑战，尤其是在同质化严重的情况下，则更丧失优势。 ⚫ 投资逻辑：在线教育迎来战略性机会！三大策略甄选优质标的 我们重申在线教育企业最终致胜的三大策略：（1）运营效率策略。行业竞争归根到底是企业运营效率的竞争，领先企业才有可持续的投入能力，以教育企业而言，才有高质量的老师队伍、学习体验，才有高水平的科技支持和中后台综合 相关报告 1、跟谁学（GSX.N）：黄金赛道，惕龙乾乾-20191103 2、首部促进在线教育发展意见出台！-20190930 3、3大维度剖析最新校外在线培训规范意见-20190715 4、“社交+”视角下在线教育的未来推演-20190711 5、在线教育投融资专题：整体复投率升至42%，在线素质教育站上风口-20181121 6、“窥斑见豹”—从6家上市在线教企看行业盈利逻辑-20181115 7、在线教育拐点已至，如何突围？深度剖析学而思网校及VIPKID崛起之路-20180109 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第2页共25页 专题报告 实力。（2）市占率策略。任何商业竞争在中后期走向集中度提升都是大势所趋。但靠“烧钱”扩张获得低质量市占率难成赢家，企业必须在保障用户体验的前提下实现规模领先。（3）盈利策略。“烧钱”享受高估值的时代结束。盈利固然是企业经营目标，但我们不过度关注阶段性财务成果，盈利质量和长期盈利增长能力才是关键，尤其是不断实现指数化增长过程中，公司运营管理能力的迭代与优化。 围绕三大策略，我们拆解出可持续跟踪的运营、财务指标，包括：盈利能力指标、市占率和运营效率指标。 我们建议重点关注各细分领域头部优质在线培训类标的，其具备较强的教研、教学服务、运营能力，短期流量涌入的背景下具备更强的承接能力，后续有望通过用户留存来进一步提升自身的体量。对于不同细分行业而言，在线K12学科培训行业市场空间更大，刚需性更强，竞争格局初定，头部效益明显。除已上市头部企业外，可重点关注未上市头部企业近年的Pre-IPO投资机会。对于在线素质教育而言，头部企业正处于产品的快速验证及放量阶段，中长期行业性机会更大，其中学科素质化领域较纯素质教育领域更为成熟，中短期放量预计更快。重点推荐：学而思网校-好未来（TAL.N）、跟谁学（GSX.N）、新东方在线（1797.HK）、有道（DAO.N）、51TALK（COE.N）,以及产业中优质未上市企业猿辅导、作业帮、掌门教育、VIPKID、潭州教育、火花思维、豌豆思维、VIP陪练、美术宝、画啦啦、编程猫、核桃编程、傲梦编程、编玩边学、西瓜创客、极客晨星等。 同时，建议关注toB类教育服务输出企业，尤其是在技术输出的背景下具备内容输出能力的企业，短期内用户将持续涌入，长期需跟踪其用户留存能力。关注：Classin-翼鸥教育、爱学习教育集团（原高思教育）、爱乐奇、小鹅通、保利威视-易方信息（872501.OC）等。 ⚫ 风险提示：新型冠状病毒性肺炎疫情发展态势不确定性风险、宏观经济下滑风险、教培企业资金链断裂风险、行业竞争加剧风险 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第3页共25页 专题报告 目录 导语 ............................................................................................................................................................................................. 5 1、新冠疫情为在线教育行业带来了哪些变量？ ............................................................................................................ 5 1.1变量一：线下培训全面暂停，线下机构寻求线上模式销课 .................................................................. 5 1.2变量二：众多线上机构提供免费低价直播课程，短时间内流量激增 .................................................. 8 1.3变量三：校内市场拥抱在线教育，以直/录播等形式提供教育资源 ................................................... 10 2、行业变革：供给端变量带动需求端用户认知普及，在线教育渗透率将加速上扬......................................... 13 2.1在线教育底层商业逻辑梳理：企业盈利能力受制于获客成本 ............................................................ 13 2.2三大变量驱动底层逻辑优化，在线教育迎来行业变革关键时点 ........................................................ 16 3、投资逻辑：在线教育迎来战略性机会！三大策略甄选优质标的 ....................................................................... 21 4、风险提示 ............................................................................................................................................................................ 23 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第4页共25页 专题报告 图表目录 图表1 多省、市出台相关指导意见暂停线下培训工作（部分统计） ........................................................... 5 图表2 学而思、新东方、卓越教育等微信公众号线下课可转在线课的通知 ............................................... 6 图表3 随疫情扩散，在线直播工具提供商搜索流量激增 ............................................................................... 7 图表4 好未来旗下的未来魔法校及跟谁学旗下微师直播平台免费开放给各类培训机构 ........................... 8 图表5 K12在线教育头部企业纷纷推出公益性免费课程 ................................................................................ 8 图表6 学而思网校官网的免费直播课程 .......................................................................................................... 9 图表7 在线少儿英语头部企业纷纷推出公益课程资源 ................................................................................. 10 图表8 各省市各层级学校开学时间逐步延后................................................................................................. 10 图表9 政府层面推动校内落地云课堂平台、数字学校应对疫情期间授课 ..................................................11 图表10 教育信息化企业及互联网巨头为各地中小学搭建线上授课平台 ................................................... 12 图表11 流量引入及流量变现是在线教育商业逻辑的两个核心要点 ........................................................... 14 图表12 在线教育收入端拆分 .........................