扩产规划公告点评：借成本优势持续扩张，打造硅料/电池片世界级龙头

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年2月12日 通威股份（600438.SH） 电力设备新能源 借成本优势持续扩张，打造硅料/电池片世界级龙头 ——通威股份（600438.SH）扩产规划公告点评 公司简报  ◆事件：1. 2月12日，公司发布《高纯晶硅和太阳能电池业务2020-2023年发展规划》，计划2020-2023年实现（1）高纯晶硅累计产能8/11.5-15/15-22 /22-29万吨，其中单晶料占比维持85%以上，N型料占比40-80%，可生产电子级高纯晶硅；（2）太阳能电池片累计产能30-40/40-60/60-80/ 80-100GW, 重点布局Perc+、Topcon、HJT等新型产品技术，兼容210mm硅片及以下所有系列。 2.公司同步公告，在成都市金堂县投资建设年产30GW高效太阳能电池及配套项目，总投资预计为200亿元，其中一期（2020.3-2021）、二期计划各投资40亿元，分别建设7.5GW、三期、四期计划各投资60亿元，分别建设7.5GW，2-4期在未来3-5年内逐步建成投产。 ◆全球硅料高成本产能退出加速，公司扩产抢占市场，借成本优势及产品适应力维持龙头地位。公司作为全球硅料龙头，已形成8万吨高纯晶硅产能（单晶占比85%以上），成本优势显著，稳居第一梯队。在全球龙头OCI/瓦克未来均持续减产的情况下，公司持续高速扩产节奏，未来硅料市占率有望进一步提升；此外，硅料的供需形势紧张带来硅料价格持续上涨，公司成本控制能力卓越（5/4/3成本目标下仍有30%毛利率），硅料端量价齐升逻辑延续。未来，在生产工艺的不断优化下，生产成本控制在3-4万元/吨、现金成本控制在2-3万元/吨，整体依然有20%下降空间。此外，公司兼顾N型及电子级硅料生产，有望进一步拓宽自身产品对下游需求的适应能力，维持健康的规模及盈利能力。 ◆目标实现非硅成本0.18元/W以下，兼容210mm产线，做好perc+及HJT的技术路线选择，引领行业技术进步。目前perc/perc+依然是最具经济效益的路线，公司在持续做好perc业务的同时也在积极储备下一代光伏技术perc+ /Topcon/ HJT的技术路线，且已纳入扩产规划。电池片在2020年的供需情况有望转好，且全球光伏装机需求景气度上升，公司作为电池片龙头，当前具有20GW高效太阳能电池产能，叠加眉山、成都项目逐步投产，公司产能将持续扩张，同时凭借成本端优势及硅片价格的潜在下降可能，电池片头部公司产能毛利率有望回到20%水平。此外，公司在HJT布局400MW中试线，在2-3年后的潜在技术迭代周期也可占据先机。 ◆维持“买入”评级：我们维持此前盈利预测，预计2019-2021净利润为30/37.68/44.6亿元，对应PE为19/15/13倍；公司借助自身成本优势，通过产能扩产可逐步成为硅料/电池片世界级龙头，维持“买入”评级。 ◆风险提示：东方希望8万吨硅料扩产影响硅料市场供需形势；硅料/电池片产能二、三线产能退出低于预期；国际贸易环境恶化。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 26,089 27,535 36,242 44,428 51,554 营业收入增长率 24.92% 5.54% 31.62% 22.59% 16.04% 净利润（百万元） 2,012 2,019 3,000 3,768 4,460 净利润增长率 96.35% 0.33% 48.61% 25.59% 18.37% EPS（元） 0.52 0.52 0.77 0.97 1.15 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.08% 13.70% 17.53% 18.86% 19.14% P/E 29 29 19 15 13 P/B 4.3 3.9 3.4 2.9 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年2月11日 买入（维持） 当前价：14.90元 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 021-52523850 mars@ebscn.com 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 38.83 总市值(亿元)：578.51 一年最低/最高(元)：10.50/16.60 近3月换手率：52.04% 股价表现(一年) -20%30%80%130%180%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19通威股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 7.33 17.56 17.60 绝对 2.27 18.83 37.14 资料来源：Wind 相关研报 单晶用料占比提升，高效电池片产能稳步扩张——通威股份（600438.SH）2019年中报点评 ····································· 2019-08-15 2020-02-12 通威股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 26,089 27,535 36,242 44,428 51,554 营业成本 21,024 22,327 28,807 35,439 41,234 折旧和摊销 969 1,218 2,243 2,689 3,056 营业税费 104 111 147 180 209 销售费用 830 863 1,136 1,288 1,444 管理费用 1,551 1,039 1,957 2,221 2,526 财务费用 157 316 633 677 792 公允价值变动损益 2 -1 0 0 0 投资收益 53 76 76 76 76 营业利润 2,437 2,395 3,561 4,473 5,295 利润总额 2,442 2,398 3,564 4,476 5,298 少数股东损益 29 12 18 23 27 归属母公司净利润 2,012 2,019 3,000 3,768 4,460 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 25,548 38,484 44,819 50,507 53,872 流动资产 7,384 8,745 11,803 14,306 16,742 货币资金 2,923 3,412 5,074 6,220 7,218 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 791 1,166 1,534 1,881 2,343 应收票据 600 1,051 1,383 1,696 2,062 其他应收款 257 535 704 863 1,001 存货 1,768 1,586 2,046 2,518 2,930 可供出售投资 149 147 147 147 147 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 149 282 451 451 451 固定资产 12,185 16,754 22,030 26,528 28,479 无形资产 1,234 1,394 1,324 1,258 1,195 总负债 11,843 23,257 27,195 29,998 30,014 无息负债 6,598 15,782 15,789 18,023 18,374 有息负债 5,246 7,475 11,406 11,976 11,640 股东权益 13,705 15,227 17,624 20,509 23,858 股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 公积金 6,030 6,125 6,425 6,802 7,248 未分配利润 3,454 4,755 6,834 9,320 12,196 少数股东权益 366 489 507 530 556 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 2,916 3,100 4,355 7,815 6,967 净利润 2,012 2,019 3,000 3,768 4,460 折旧摊销 969 1,218 2,243 2,689 3,056 净营运资金增加 -55 -5,839 2,917 597 2,370 其他 -9 5,702 -3,806 761 -2,918 投资活动产生现金流 -3,988 -6,442 -5,717 -5,984 -3,990 净资本支出 -4,307 -7,095 -5,900 -6,060 -4,066 长期投资变化 149 282 0 0 0 其他资产变化 170 372 183 76 76 融资活动现金流 248 3,277 3,024 -685 -1,979 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 926 2,230 3,930 570 -335 无息负债变化 1,320 9,184 8 2,233 351 净现金流 -841 -62 1,662 1,146 998 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%50%100%150%010002000300040005000201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%0200004000060000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 博时基金 2020-02-12 通威股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 24.92% 5.54% 31.62% 22.59% 16.04% 净利润增长率 96.35% 0.33% 48.61% 25.59% 18.37% EBITDA增长率 70.73% 16.09% 51.61% 22.02% 16.79% EBIT增长率 107.39% 12.56% 38.29% 23.19% 18.47% 估值指标 PE 29 29 19 15 13 PB 4 4 3 3 2 EV/EBITDA 18 16 11 9 8 EV/EBIT 24 22 17 14 12 EV/NOPLAT 31 24 21 16 14 EV/Sales 2 2 2 2 1 EV/IC 3 3 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 19.42% 18.91% 20.52% 20.23% 20.02% EBITDA率 13.86% 15.24% 17.56% 17.47% 17.59% EBIT率 10.14% 10.82% 11.37% 11.42% 11.66% 税前净利润率 9.36% 8.71% 9.83% 10.07% 10.28% 税后净利润率（归属母公司） 7.71% 7.33% 8.28% 8.48% 8.65% ROA 7.99% 5.28% 6.73% 7.50% 8.33% ROE（归属母公司）（摊薄） 15.08% 13.70% 17.53% 18.86% 19.14% 经营性ROIC 10.74% 12.42% 11.76% 13.48% 14.59% 偿债能力 流动比率 0.79 0.47 0.