传播与文化行业：王者谁定，看美国长视频行业内容与渠道之争
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金传播与文化指数 3007 沪深300指数 3952 上证指数 2902 深证成指 10769 中小板综指 9995 相关报告 1.《网红直播带货能走多远？效率为先，生态为本-网 红 直 播 带 货 专 题 报...》，2019.11.24 2.《移动互联网APP十月数据分析-电商类活 跃 度 提 升 ， 泛 娱 乐 类 时 长...》，2019.11.21 3.《《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》政策解读-游戏行业政策...》，2019.11.5 4.《9月视频网站数据分析-在线视频行业淡季，相关数据环比下滑》，2019.10.24 5.《《未成年人保护法》拟新增“网游时间管 理 ”， 对 游 戏 行 业 的 实 际 影...》，2019.10.21 焦杉 联系人 jiaoshan＠gjzq.com.cn 高博文 分析师 SAC执业编号：S1130519110003 gaobowen＠gjzq.com.cn 王者谁定， 看美国长视频行业内容与渠道之争 基本结论 美国长视频行业仍竞争胶着，2020年可能出现新变数。美国具有相对成熟商业模式的电视产业。以Netflix暂时领先，Ama zon Prime Video、Hulu等多强分布的流媒体行业格局下仍有新进入者虎视眈眈，而且2020年预计这个变化会更显性展现在用户和投资者的视野中。而我国庞大的人口基数、移动互联网的高渗透率和使用频次也令长视频行业在我国市场有着美国市场所不具备的机遇。商业规律在一定程度上具有共通性，佐以具体经济与文化环境的辩证观察，我们希望通过梳理美国长视频行业的发展与变数，为我国长视频行业的分析提供一些参考和借鉴。 长视频平台具有明显的内容驱动属性，深度垂直与广度聚合是扩大优势的途径之一。以Netflix举例，2012年至2019年为统计区间，我们对流媒体内容现金支出和流媒体付费订阅增加人数进行线性回归，得出两者成显著正比关系。订阅模式下长视频平台的内容阈值效应和盈利能力向上弹性也或将逐渐显现。单付费用户贡献收入与单付费用户内容现金成本投入差距的进一步拉大即平台规模效应的体现。正因内容属性明显，以Disney为代表的上游媒体公司同样有很强竞争优势。2019年11月，Disney新推出Disney+，背靠强大IP优势，截至2019年底已拥有 2650万订阅用户。而敏锐的市场嗅觉和选片能力并给予创作工作室灵活度和发挥空间，是平台的长线竞争力。 用户习惯迁移和技术变革推动长视频娱乐渠道变迁，不断纵向整合是主要发展趋势。长视频产品受到来自票房、付费订阅用户数等指标的检验，究其根本是用户偏好的变化。而用户的成长和生活环境不同，兴趣和消费场景也不尽相同，可能表现为集体性娱乐消费习惯的迁移。我们详细梳理了自20世纪20年代至今美国长视频行业发展的进程，并从电影和剧集两种表现形式进行分析。在行业发展的历史中也可以明显看出，因技术变革和经济文化环境的变化，产品消费渠道偏好的变迁。美国娱乐巨头们在其中的发展规律体现为，以主业打头阵占据一席之地后纵向整合以扩大规模，并不断提高差异化竞争优势和产业链的相对议价能力。 投资建议 芒果超媒：不止步于强综艺优势，在剧集上仍不断发力。丰富的项目储备也为其在激烈的行业竞争中增添筹码，不断强化的自制实力也是长期供血源泉。伴随2020年5G的商用落地，一定程度受益IPTV和OTT大屏端的应用，芒果超媒拥有稀缺IPTV及OTT牌照，仍有省外拓展和下沉的空间。 爱奇艺：流量处于领先地位，付费用户基数过亿。2020年剧集和综艺的储备丰富。近年来，独播的超级网综针对年轻群体多个垂直领域全面布局，引发大众潮流。剧集储备也已披露40部左右。2020年，之前高成本剧集库存消化过程进行完成度加速，预计成本结构改善会有较为明显的体现。 阅文集团：旗下新丽传媒主打精品路线，而网络文学IP在剧集内容来源占比不断提高。新丽传媒以兼具剧本和资金的优势也可能在行业回暖中率先复苏。阅文的网文IP与新丽的制作强强联合在内容供给环节占一席之地。 风险提示：数据准确性差异；内容供给不及时风险；政策监管风险；竞争愈发激烈的风险；个人偶发性因素风险 228924612632280429763148190211190511190811191111200211国金行业 沪深300 2020年02月11日 消费升级与娱乐研究中心 传播与文化行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 风起云涌，美国长视频平台竞争胜负难定 .......................................................4 内容从深度垂直到广度聚合，吸引用户的立身根本 .........................................5 长视频平台具有明显内容属性， 数量与质量并重.........................................5 订阅模式在规模效应下具有阈值效应，盈利水平向上弹性较高.....................7 故事IP与资金保障内容制作实力，敏锐市场嗅觉予以正反馈.......................9 用户习惯迁移促渠道变迁，纵向整合是长期趋势 ...........................................14 20世纪20至50年代：电影行业垂直整合的“大制片厂时代”......................14 20世纪50至80年代：消费习惯开始迁移，家庭场景下电视行业崛起 ......15 20世纪80年代至21世纪：有线电视黄金时代，电影和电视公司加速融合16 21世纪以来：长江后浪推前浪，长视频平台抢占市场 ...............................18 投资建议 ......................................................................................................22 芒果超媒 ...................................................................................................22 爱奇艺.......................................................................................................22 阅文集团 ...................................................................................................23 风险提示 ......................................................................................................23 图表目录 图表1：美国长视频平台付费订阅用户数比较 .................................................4 图表2：美国长视频流媒体各方竞争格局 ........................................................5 图表3：Netflix 季度流媒体内容与付费订阅人数 .............................................6 图表4：Netflix 年度流媒体内容与付费订阅人数回归 ......................................6 图表5：Netflix历年提价过程梳理...................................................................6 图表6：Netflix 2010年和2019年节目数量对比（部） ..................................7 图表7：Netflix季度流媒体付费订阅人数、股价趋势与历年获奖剧集 ..............7 图表8：Netflix季度单付费用户贡献收入与内容现金成本................................8 图表9：Netflix季度单付费用户贡献收入与内容现金成本增速.........................8 图表10：Netflix年度单付费用户贡献收入与内容现金成本..............................8 图表11：Netflix年度单付费用户贡献收入与内容现金成本增速 .......................8 图表12：Netflix流媒体内容现金支出/内容资产摊销 .......................................9 图表13：Netflix 2012年至2019年流媒体毛利率 ...........................................9 图表14：Netflix《黑镜：潘达斯奈基》图示 ...................................................9 图表15：Netflix内容部门人员架构...............................................................10 图表16：Disney丰富的故事IP资源库......................................................... 11 图表17：美国观众观看原创内容的时间占比：三平台对比............................12 图表18：现金（百万美元）：Netflix vs. Disney ............................................12 图表19：经营性现金流（百万美元）：Netflix vs. Disney ..............................12 图表20：投资性现金流（百万美元）：Netflix vs. Disney ..............................13 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表21：筹资性现金流（百万美元）：Netflix vs. Disney ..............................13 图表22：有息负债率：Netflix vs. Disney .....................................................13 图表23：1908年电影专利公司高管合影 ......................................................14 图表24：20世纪20年代好莱坞八大制片厂图示 ..........................................15 图表25：美国1925年至2000年每周电影观众人次.....................................15 图表26：好莱坞大公司1948年至1964年发布影片数量.....................
