敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年2月4日 策略研究 区分情绪冲击和实质性影响 ——港股策略点评 策略动态  ◆SARS疫情对港股影响回顾  2003年对中国香港地区经济和港股市场来说是“否极泰来”的一年。仅就非典疫情期间（2003/1-2003/6）而言的话，港股市场的调整幅度要小于内地A股市场，但这是建立在港股市场已经连续第3年走熊，且在2002年后是三个季度已连续调整超20%的前提之上的。  ◆本轮疫情发生以来的港股表现回顾及大市展望  首先，虽然港股大市在近期的下跌和反弹阶段都伴有放量，但相对而言调整阶段的高位放量可能是更重要的信号，预示恒指可能在中期（1-2个季度）内难以重返前高。其次，除港股外，离岸人民币汇率、港元汇率以及A50指数的走势也体现出了疫情冲击投资者情绪的迹象。本周内人民币和港元汇率波幅缩减总体而言是中性信号，A50的剧烈波动信号则更多说明了国际投资者情绪从一致悲观中有所恢复，但多空分歧仍然较大。  ◆值得关注的板块表现及最新的大市和板块估值  除医疗保健设备与服务板块以外，其他行业板块在2020年1月20日以来录得普跌。但相对于消费者服务、零售、运输等受疫情直接冲击更为显著的行业，前期涨幅较大（如原材料），对人民币或宏观经济增速敏感度更高（如综合金融、房地产）的行业板块跌幅反而更为居前。这也意味着当前的调整更多体现为有疫情带动投资者避险情绪导致恐慌性卖出的系统性调整。 估值方面，经过2/3-2/4的反弹后，恒生综合指数的TTM PE估值回到10.81x，相对于2012年以来平均水平位置。受疫情直接冲击较大的消费者服务、汽车、运输等行业，以及能源、原材料资本品以及银行、保险、综合金融和地产等周期性行业板块都出现了明显地估值回撤。能源、汽车、运输行业的PE估值已经回撤至2012年以来的底部水平。 ◆风险提示：疫情继续发展的风险，外围市场波动风险。 分析师 陈治中(执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-5252 3815 huangyr@ebscn.com 黄凯松 021-5252 3813 huangkasisong@ebscn.com 相关研报 长线当下可买进：买进价值，买进科技—— 策略及行业的联合报告 ····· 2020-2-4 短期有扰动，中期看数据，长期无影响——A+H策略与五大行业的疫情影响分析2020-1-20 2020-02-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、SARS疫情对港股影响回顾 1.1、疫情之外的宏观背景 需要先提到的是，概括而言，2003年对中国香港地区经济和港股市场来说是“否极泰来”的一年。相对于同期的中国内地经济以及A股市场而言，当时的香港经济和港股市场存在以下不同： 1）香港经济在亚洲金融危机以后整体处于下滑趋势当中。由于科网泡沫破灭再度冲击香港经济，2001-2002年，中国香港GDP增速分别仅为0.6%和1.7%。 2）港股市场在2001-2002年期间持续调整。2003年初，恒生指数已经从2000年3月高点累积下跌48.8%，其中，恒指在2002年5月至2003年初，几乎是持续地调整了21.78%。 3）2003年7月，中国中央政府决定开放内地居民香港自由行，以支持香港的经济复苏。同时，H股上市从2003年开始全面加速，推动高杠杆市场进入了2003-2007年的大牛市当中。因此，2003年3季度，香港GDP经济增速就已经快速回升到4%（2季度为-0.6%）。2003年全年GDP同比增速3.1%，此后逐年回升直至2008年。 图1：1998年-2003年期间港股市场恒生指数走势以及香港经济GDP表现（不变价单季同比，%，右轴） 资料来源：WIND 1.2、SARS疫情期间（2003.01-2003.06）期间港股市场表现回顾 虽然仅就非典疫情期间（2003/1-2003/6）而言的话，港股市场的调整幅度要小于内地A股市场，但这是建立在港股市场已经连续第3年走熊，且在2002年后三个季度已连续调整超20%的前提之上的。而2003年4月港股市场就提前触底，从5月开始就进入连续反弹，并在之后进入了一波长牛行情当中，也是建立在中国香港地区在2003年内获得了中央政府的大力政策支持的基础之上的。 具体回溯当时港股市场表现的话，作为当时被WHO划定的“疫区”之一，中国香港地区在2003年也遭受了疫情的严重侵害。疫情从2002年12-10-5051015600080001000012000140001600018000200001997199819992000200120022003恒生指数 香港GDP（不变价）单季同比% - 右轴 2020-02-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 月发生至2003年5月基本在香港地区得到控制，港股大市基本一直维持调整态势。 行业方面： 首先，由于疫情的影响，消费行业，尤其是其中的零售、社服等行业，在前期持续萎靡的情况下进一步遭受重挫。香港地区的零售总额在2003年上半年同比下滑6.74%，而2002年的同期则是下滑-4.73%。恒生工商业类指数截至2003年4月最低点较2002年底下跌13.8%。 其次，商业凋敝进而开始影响商铺和写字楼房租，进而开始压制其售价，香港地区的房地产市场在2003年内再度加速下跌。中原地产指数在2003年5月创下其历史低点纪录（31.34）。恒生地产类指数在2003年1-4月期间下跌19.29%，是港股蓝筹中跌幅最大的板块。 最后，由于前期的持续低迷，以及即将迎来中国内地企业加速上市的美好前景。香港金融行业在疫情中表现出了较好的相对抗跌能力。恒生金融类指数在2003年1-4月期间仅下跌4.58%。 图2：2003年港股恒生指数走势 图3：2003H1恒生指数成分分类走势对比（%） 资料来源：WIND 资料来源：WIND 2、本轮疫情发生以来的港股表现回顾及大市展望 2.1、前期调整回顾：下跌和反弹行情都伴有放量 首先，虽然港股大市在近期的下跌和反弹阶段都伴有放量，但相对而言调整阶段的高位放量可能是更重要的信号，预示恒指可能在中期（1-2个季度）内难以重返前高。 本轮新型肺炎疫情的关注度显著上升的时点是在2020年的1月20日，即钟南山院士率工作组考察武汉后给出“存在人传人现象”的判断之后。当日，恒生指数止步于本轮反弹行情的最高点29175点，并开始进入调整行情。截至1/31，恒指累积调整9.44%，国企指数累积调整10.33%。以单日行情计，跌势最急的交易日为春节后首个交易日1/29，恒指下跌2.82%；其次为1/21，恒指下跌2.81%。 值得注意的是，1/21和1/29这两个交易日的港股大市成交均有放量，主板现货成交金额分别达到1240.51和1328.40亿港元。而1/20以来的日800085009000950010000105001100011500120001250013000-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2003-12003-22003-32003-42003-52003-6恒生工商类 恒生地产类 恒生金融类 2020-02-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 均成交额（不含24日的半日市数据）为1165.87亿港元，而1/2-1/19期间的日均成交金额为1007.21亿港元。 2018年以来，港股市场供经历了6次短期集中调整（跌幅超过8%）的行情，包括2018年内3次，2019年内2次以及本轮调整。对比这6次调整的指数下跌趋势以及主板成交金额可以发现，本轮调整行情中大市放量的迹象较为明显。近年来，除2018年2月的调整行情中有多个交易日主板成交额超过2000亿港元以外，其他调整行情中的日均交易金额一般都在1000亿港元以下，且从2018年到2019年有不断下行的趋势。最近的一轮调整行情（19/7/25-19/8/14）中，日均成交金额仅796亿港元。 图4：2018年以来港股历次大跌行情走势和成交情况对比（1） 资料来源：WIND 图5：2018年以来港股历次大跌行情走势和成交情况对比（2） 资料来源：WIND 同时，这6次调整中成交量较大的3次调整（2018/2、2019/5和2020/1）都是在恒指前期冲高后的调整。而且，前两次放量调整前的高点，均未能在之后的行情中得到突破。而本次港股急跌中，也可以认为疫情只是一个催化因素。事实上，港股市场前期累积涨幅，估值攀升较快，甚至已经呈现顶部迹象（中美贸易局势等利好兑现完毕）可能是调整行情中成交量快速放大且跌势不断加速的主要原因。 A股市场恢复交易后，本周一、二两个交易日内，恒指有底部企稳回升迹象。两日大市成交金额也分别达到1367和1359亿港元，规模较调整期05001,0001,5002,0002,5003,000-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%亿港元 2018(2/1-2/12)成交额 - 右轴 2018(6/8-6/27)成交额 - 右轴 2018(10/2-10/30)成交额 - 右轴 2018(2/1-2/12)指数涨跌% 2018(6/8-6/27)指数涨跌% 2018(10/2-10/30)指数涨跌% 02004006008001,0001,2001,4001,600-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%亿港元 2019(5/6-6/4)成交额 - 右轴 2019(7/25-8/14)成交额 - 右轴 2020(1/20-1/31)成交额 - 右轴 2019(5/6-6/4)指数涨跌% 2019(7/25-8/14)指数涨跌% 2020(1/20-1/31)指数涨跌% 2020-02-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 间有进一步放大。大市在企稳回升中放量是一个积极的信号，很好地对冲了前期调整行情中高位放量大跌的负面影响。然而，考虑港股市场的宏观背景，如果基本面没有超预期改善，恒指回到年初高点的难度也仍然较大。 其次，除港股外，离岸人民币汇率、港元汇率以及A50指数的走势也体现出了疫情冲击投资者情绪的迹象。本周内人民币和港元汇率波幅缩减总体而言是中性信号，A50的剧烈波动信号则更多说明了国际投资者情绪从一致悲观中有所恢复，但多空分歧仍然较大。 1）人民币离岸汇率方面，自1月20日疫情局势快速升级以来就开始持续走弱，截至31日共贬值1332点，并收在7.0001。值得注意的是，人民币离岸汇率两次跨约“7”分别发生在2019年圣诞节期间和2020年春节期间。这也表明假期因素导致多空力量失衡对加剧市场波动有较明显影响。内地春节假期结束后，人民币汇率虽然未能持续走强，但波幅明显得到控制。 2）港元汇率方面，美元兑港元汇率从2019年四季度就在中美贸易局势改善和港股市场止跌回升的帮助下，开始脱离弱方兑换保证水平（7.85）并逐步走强。而从2019年12月开始，港元汇率开始加速走强，汇率数字在2019/12/9-2019/12/17期间和20/1/1-20/1/10期间分别下降437点和248点，最低降至7.7618。2020年1月20日港股大市开始调整以来，港元汇率仅在20-27日期间小幅调升95点，但28-31日期间又连降128点，创下2017年1月以来最低收盘价格。港元汇率是香港资金净流动的有效同步指标，但无法细化描述资金流向和驱动因素。结合近期市场形势来看，港汇走强和近期港股交易放量有一定关联，但不