优质内容汇集用户，精细化运营助力变现

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 优质内容汇集用户，精细化运营助力变现  以内容为核心的导购平台，广告业务辅助流量变现。公司2011年于北京创立，起初为纯导购平台，品类以3C为主、用户多为男性；后于2012年上线移动端，开创原创、消费众测等频道，并于2015年开始发展广告业务，再以拓品类拓展用户群体，已成为年均月活2654万、单年GMV 102.14亿元、营收5.08亿元的互联网平台（2018年年报数据）。其盈利模式实际为：通过平台效应，网罗2654万高粘性价格敏感型用户，并由客户创造比价、推荐、体验分享内容（UGC占比超70%，成本较低，毛利率约70-80%），最终靠导购、广告业务赚取收入（2018年二者占比39.4%、60.4%）。当前主要客户包括：1）以淘宝、京东为代表的知名电商平台，导购业务为主，广告业务为辅；2）品牌商及其广告业务代理商，进而承担苏宁、国美、戴森、宝洁等公司的广告业务。据公司公告，2018年公司前五大客户营收占比约65.3%，相对集中。  垂直领域内容型平台必然头部集中，公司相对其余导流平台具备竞争优势。一方面，在以子领域深度内容为纽带的模式下，垂直领域内容型平台用户属性往往非常突出、兴趣集中，并在用户圈层后凸显马太效应，往往呈现头部集中的格局，类比其他行业，如：据Trustdata，跨境电商领域，小红书用户规模领先，截止2019Q3月活近8000万，行业第二考拉网购月活数仅在1000万左右，难以望其项背；母婴孕育类应用中，宝宝树孕育APP月活约1500万，月均DAU/MAU占比约34.3%，用户规模领先，且粘性最佳。另一方面，头部内容平台在获得较大规模优质客户后，可通过内容交互增强客户黏性，进而在规模优势下寻求变现，据公司公告：当前公司GMV关键驱动力从月活走向单用户交易额；2016-2018年平台用户交易频次从1.75次增加至2.28次，单次交易金额从105元增至169元，且分平台佣金率均稳中有升；广告位单价、利用率均有增加，即为其客户黏性及变现能力增强体现。相比之下，公司主要竞争对手返利网及淘粉吧则以“返利”为导向，通过返利模式吸引客户，引流成本较高，且客户群价格敏感性很高、黏性较差；而其余垂直流域引流平台则在客户群上与公司有所区分。  导购平台流量入口价值仍在，规模拓展同时，用户精细化运营为核心；推进品类扩张、大数据布局，助力效率提升。1）用户数：国内电商流量成本依然高企，加之用户个性化趋势以及垂直细分平台专业化分工存在，公司作为内容型导购平台引流入口价值突出：据QuestMobile，2019年6月公司APP的新安装活跃率为79.0%，7日留存率达69.6%，日活跃率为22.5%，用户人均单日使用时长长达30.8 分钟，远高于主流电商平台，且相对电商平台及其他导流平台而言，有40-65%水平不等的独占用户；而据艾媒咨询数据，国内导购平台规模近年持续提升，2018年预计已达3亿，我们假设电商平台同期总用户为6.4亿，行业渗透率、公司用户数均有提升空间。2）运营能力：在电商行业寡头垄断的格局以及互联网巨头流量至上的战略布局下，于导流平台而言，如何在用户及规模拓展的Table_Title 2020年01月23日 值得买（300785.SZ） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 整合营销 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2020-01-22） 178.03元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 9,494.93 流通市值（百万元） 2,373.73 总股本（百万股） 53.33 流通股本（百万股） 13.33 12个月价格区间 40.92/178.03元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 49.33 25.05 -59.23 绝对收益 61.87 44.67 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 杜玥莹 报告联系人 duyy@essence.com.cn 021-35082358 Tabl e_Repor t 相关报告 值得买：营收增长稳健，打造内容类电商导购平台的领先者/刘文正 2019-10-25 -13%37%87%137 %187 %237 %287 %201 9-01201 9-05201 9-09值得买 整合营销 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 同时增强精细化运营能力，仍是核心；公司正以品类拓展及大数据布局助力效率提升，当前GMV体量、单用户广告业务ARPU值均有较大提升空间，若规模拓展同时，用户精细化运营能力得以增强，有望成就新阶段成长。  投资建议：公司为以内容为核心的导购平台，广告业务辅助流量变现，2018年年均月活2654万、单年GMV 102.14亿元、营收5.08亿元；下游客户包括以淘宝、京东为代表的知名电商平台、品牌商及其广告业务代理商，相对集中。过去几年，电商在飞速发展过后流量成本逐渐高企，加之互联网用户多样化、个性化需求作用，引流平台发展迅速；公司作为垂直领域内容型平台，用户属性突出，且相对价格型平台用户粘性更强，受益行业需求及互联网马太效应，用户规模、营收利润增速显著；当前推进品类拓展、上市募集资金布局大数据系统，致力打造千人千面，有望在平台拓展同时增强客户精细化运营能力。预计2019-2021年公司EPS分别为2.23元/股、2.69元/股、3.38元/股，当前股价对应PE分别为80X/66X/53X，给予“买入-A”评级。  风险提示：1）行业竞争加剧；2）用户、品类拓展不及预期；3）电商客户引流需求大幅下降；4）政策监管风险。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 367.0 507.6 677.8 893.9 1,186.0 净利润 86.2 95.7 118.7 143.6 180.1 每股收益(元) 1.62 1.79 2.23 2.69 3.38 每股净资产(元) 4.76 6.14 8.62 11.31 14.69 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 110.1 99.2 80.0 66.1 52.7 市净率(倍) 37.4 29.0 20.7 15.7 12.1 净利润率 23.5% 18.9% 17.5% 16.1% 15.2% 净资产收益率 34.0% 29.2% 26.0% 23.9% 23.1% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 79.8% 58.5% 30.1% 41.5% 39.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/值得买 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 值得买：以内容为核心的导购平台，广告业务辅助流量变现............................................... 5 2. 垂直领域内容型平台必然头部集中，其流量变现面对商业化和小众社区氛围平衡问题 ........ 7 2.1. 于垂直领域内容型平台而言，头部集中为必然趋势.................................................... 7 2.2. 其流量变现或终将面对商业化和小众社区氛围平衡问题............................................. 8 3. 探过往：GM V关键驱动力从月活走向单用户交易额，分平台佣金率稳中有升，广告运营能力增强助力流量变现 ................................................................................................................ 10 3.1. GMV增长：关键驱动力从月活走向单用户交易额，细分项变化印证公司于该领域核心优势 ............................................................................................................................... 10 3.2. 导购业务收入：分平台佣金率稳中有升，因GMV平台结构调整，总佣金率下降 ......11 3.2. 广告业务收入：顺势而为，运营能力有所增强，助力变现 ....................................... 12 4. 看未来：规模拓展同时，用户精细化运营仍是核心，品类扩张、大数据布局助力效率提升14 4.1. 电商平台引流需求仍然存在，规模拓展同时，用户精细化运营仍是核心 .................. 14 4.2. 品类拓展+大数据布局，助力效率提升..................................................................... 15 5. 盈利预测及估值 ............................................................................................................... 17 6. 投资建议.......................................................................................................................... 18 7. 风险提示.......................................................................................................................... 18 图表目录 图1：公司为以内容为核心的导购平台，广告业务亦为当前流量变现方式 ............................... 5 图2：公司月活、GMV、收入以较高速度增长 ........................................................................ 6 图3：规模扩张需求下，营业成本适当增加，毛利率有所下行................................................. 6 图4：公司费用控制得当......................................................................................................... 6 图5：2016-2018年归母净利润年复合增长率约65.0%........................................................... 6 图6：创始人及管理团队持股比例71.27%，股权集中 ............................................................ 6 图7：深度内容为纽带，垂直领域内容型平台层出不穷 ........................................................... 7 图8：垂直领域内容型平台的用户属性往往非常突出、兴趣集中 ...