专题研究：危险的宽松预期

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 7 证券研究报告 | 固定收益研究 粤开证券专题研究 危险的宽松预期 2020年01月20日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@ykzq.com 分析师：钟林楠 执业编号：S0300519110001 电话：010-66235779 邮箱：zhonglinnan@ykzq.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 《评存量贷款定价基准转换为LPR：短期影响有限，利在长远》2019-12-28 《从历次牛熊转换看债市风险》2019-12-30 《当降准靴子落地》2020-01-01 《机构投资者大时代》2020-01-10 《评央行MLF操作：降息预期落空》2020-01-15  危险的宽松预期 最近两周，2019年12月的宏观数据陆续公布，各项指标都不弱，但债市表现冷淡，十年国债到期收益率反而波动下行，突破3.10%。 这背后，一方面是投资者对基本面好转的持续性不认同。周五经济数据出来之后，就有观点认为四季度经济数据表现较好，是因为暖冬+春节效应（1月春节提前赶工），不能真实体现经济的好转，所以数据出来后反而是利空出尽。 另一方面是投资者对货币政策的宽松依然有很强的预期。尽管现在DR001已经回归到2%的位置，中途还出现过报价6%借隔夜都借不到的情况，但从我们最近路演交流的情况来看，多数机构依然不相信货币政策会收紧。多数人认为： 第一，中央现在有比较强的稳增长意愿，尤其在上半年，有提前发力打量的考虑。财政已经明显前置发力，央行无法独善其身，必然要跟随。这既是政治上的诉求，也是配合基建项目落地，为基建中长期贷款匹配中长期负债的现实要求。 第二，财政前置的重要体现是比往年更大规模的地方债发行，1月可能会超过8000亿，可能会给资金面造成比较大的压力，加上越接近春节，现金漏损越多，银行体系存在巨大的流动性缺口，央行之前投放的流动性远远不够，未来肯定还要继续投放。而按照过往经验，在货币没有释放收紧信号的情况下，央行投放的流动性只会多不会少，资金面一般都会比较松。宽松的流动性也能压低地方债的发行利率，降低地方政府的偿债压力。 第三，如果央行货币收紧，货币市场利率上行，银行信贷利率更下不去，降成本的任务没办法完成。所以货币没有理由放松。 我们认为，如果对基本面和货币的预期一直持续下去，那么债市，比较大的交易性机会可能一直都不会出现，收益率现在越下，风险越大。  风险提示：经济基本面不及预期，货币政策超预期宽松 6%7%7%8%8%2014-092015-122017-032018-06 固定收益研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 7 图表目录 图表1： 货币宽松降成本的效果不佳 ............................................................................................................ 4 固定收益研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 7 最近两周，2019年12月的宏观数据陆续公布，各项指标都不弱，但债市表现冷淡，十年国债到期收益率反而波动下行，突破3.10%。 这背后，一方面是投资者对基本面好转的持续性不认同。周五经济数据出来之后，就有观点认为四季度经济数据表现较好，是因为暖冬+春节效应（1月春节提前赶工），不能真实体现经济的好转，所以数据出来后反而是利空出尽。 另一方面是投资者对货币政策的宽松依然有很强的预期。尽管现在DR001已经回到2%以上的位置，中途还出现过报价6%借隔夜都借不到的情况，但从我们最近路演交流的情况来看，多数机构依然不相信货币政策会收紧。 多数人认为：第一，中央现在有比较强的稳增长意愿，尤其在上半年，有提前发力打量的考虑。财政已经明显前置发力，央行无法独善其身，必然要跟随。这既是政治上的诉求，也是配合基建项目落地，为基建中长期贷款匹配中长期负债的现实要求。 第二，财政前置的重要体现是比往年更大规模的地方债发行，1月可能会超过8000亿，可能会给资金面造成比较大的压力，加上越接近春节，取现造成银行现金漏损越多，银行体系存在巨大的流动性缺口，央行之前投放的流动性远远不够，未来肯定还要继续投放。 而按照过往经验，在货币没有释放收紧信号的情况下，央行投放的流动性只会多不会少，资金面一般都会比较松。宽松的流动性也能压低地方债的发行利率，降低地方政府的偿债压力。 第三，如果央行货币收紧，货币市场利率上行，银行信贷利率更下不去，降成本的任务没办法完成。所以货币没有理由放松。 但我们认为，如果对基本面和货币的预期一直持续下去，那么债市，比较大的交易性机会可能一直都不会出现，收益率现在越下，风险越大。 1、当大部分人都抱着经济企稳无法持续、货币将继续宽松的看法时，谁都不会愿意轻易下车。只要市场出现部分的调整，配置盘就会顺势买入，交易盘会提前抢跑，压低甚至抹平调整的幅度，长端收益率将是低波动无趋势的垃圾行情。 但这种行情非稳态，预期终会改变，并最终带动市场选择方向。因为投资者对未来的预期多是基于当前信息的线性外推，会随着信息的更新而改变。 我们多数人无法对未来做出准确的预测，会陷入这种陷阱，但把握并跟随中期趋势多是正确的选择，因为事件还是数据总会沿着与趋势相同的方向演变，超出我们的预期。 就像我们如果判断中期经济会趋势向好，那么实际经济表现总是会超出我们预期的好，然后引发市场调整，并让投资者的预期不断上修，从而使利率的趋势在中期来看，总是跟随基本面的方向前进。 所以，对这种非稳态的情况，我们要做的是判断货币和基本面的中期趋势，跟随中期趋势而动。 2、现在投资者对货币宽松的预期，在未来可能会有预期差，引发市场调整。很多人认为要降成本，必须要货币宽松，所以债券牛市必然会延续，这一逻辑并不准确。 一方面，宽货币降成本的效果十分有限。2018年一季度至2019年三季度，央行降准多次，将银行同业负债利率（3MShibor）压降了203BP，但一般贷款利率却只下行了 固定收益研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 7 5BP。 图表1： 货币宽松降成本的效果不佳 资料来源：粤开证券，wind 现在，无风险收益率和同业负债利率已经很低了，降成本不应再想办法继续压低，而应想办法收敛他们和贷款利率之间的利差。而这种利差的存在，其原因是多样的，包括： 1）实体不景气，银行要求更高的信用溢价补偿； 2）经济下行周期，银行更渴求息差保护； 3）银行信贷市场集中度高，有潜在的贷款利率隐性下限； 4）资管产品的刚兑未真实打破，同业吸收负债受限，存款竞争激烈。 这些问题仅靠货币宽松无法解决，补充资本、打破隐性下限、真正打破刚兑，管控违规的高息揽储等手段才是正道。 过去，央行就曾不止一次的表达过，要用改革的方式降低社会融资成本，在现在经济转型，由高速增长转向中低速增长的过渡期，全球经济与金融环境有较大不确定性的时期，要珍惜货币政策正常的操作空间。 如果降低LPR和贷款利率，每次都要央行降准或降息才能推进，那么即使实体融资成本降下来了，货币政策的操作空间也被一步步蚕食了。这非央行所愿。 另一方面，节奏和时间很重要，降成本是贯穿全年的任务，央行不用急于一时，毕其功于一役。 从去年开始，货币政策就呈现出明显的相机抉择特征，在稳增长降成本与中期调结构防风险目标中来回切换。 比如2019年一季度，当经济出现弱企稳特征时，货币短暂回归稳健中性，央行警醒市场不要出现“流动性幻觉”，但在2019年4月和11月经济下行压力大的时候，央行又再次采取救急稳增长的模式，货币明显宽松。 今年，灵活适度的货币政策基调，依然会具备这种特征。稳增长时期，货币宽松，同时推进降成本任务，但经济如果显现企稳迹象，稳增长的压力降低，央行就会退出救 固定收益研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 5 / 7 急模式，重新回归中期目标，降成本任务就会转而依靠其他方式推进。 3、从种种迹象看，现在经济企稳的特征越来越明显：PMI连续两个月站上荣枯线，企业中长期贷款同比新增规模大幅好转，黑色商品、周期股、人民币汇率等风险资产均大幅上涨，也在定价经济企稳。 在未来的几个月时间里，经济景气都仍会持续改善，我们会看到： 1）由于财政前置，逆周期调节的质量提升（更多专项债用于落地可施工的基建项目），基建投资加速回升； 2）“三稳”方针下，房地产市场再度迎来春季躁动，投资与销售继续保有韧性； 3）全球需求阶段性回暖，金丝雀韩国的出口增速已经回升，加上中美经贸关系的蜜月期，出口迎来改善； 4）在库存比较低的环境下，需求的边际好转，将带动库存周期进入主动补库存阶段。 现在基于货币宽松预期的利率下行，在不久的未来，将随着基本面的好转，货币政策重心的阶段性转向而结束。 交易盘如果现在没有上车，不建议追涨。配置盘，之前因为一季度刚性的配置需求，以及由于现在收益率下行，缺资产而在抢配，但考虑到全年经济不存在趋势下行的基础，债市收益率全年大概率震荡，在现在基本面中期趋势向上的环境下，我们更建议有条件的配置盘等待，采取左侧配置的策略，等收益率调整之后再入场。 对股票而言，由于短期，货币宽松的预期难被证伪，加上积极财政的确定性，基本面未来的阶段性好转，其投资机会相对如今鸡肋的债券而言要更优。 同时，由于股票的赚钱效应更强，银行会更倾向于代销权益类产品，银行理财的负债成本会因此被迫抬升，尤其是在年初谋求开门红+净值化改造保住规模的背景下，理财的报价或业绩基准要求会更高，与资产端的收益率倒挂现象会更加严重，对银行的挑战会更大。如果负债端的成本迟迟无法下调，那么这种倒挂的情况可能不得不以资产收益率的调整来修复。 固定收益研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 6 / 7 分析师简介 李奇霖，粤开证券首席经济学家、研究院院长，董事总经理，证书编号：S0300517030002。 钟林楠，南开大学硕士研究生，2017年8月加入粤开证券，现任固定收益首席分析师，证书编号：S0300519110001。 研究院销售团队 北京 王爽 010-66235719 18810181193 wangshuang@ykzq.com 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialin@ykzq.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 粤开证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于10%； 增持：相对大盘涨幅在5%~10%之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间； 减