敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年1月19日 恒力石化（600346.SH） 石油化工 炼化-芳烃-聚酯一体化项目打造核心竞争力，2019年业绩超预期 ——恒力石化（600346.SH）2019年年报预告点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：17.51元 分析师 赵乃迪 (执业证书编号：S0930517050005) 010-56513000 zhaond@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 70.39 总市值(亿元)：1233 一年最低/最高(元)：8.69/17.76 近3月换手率：20.13% 股价表现(一年) -30%-10%10%30%50%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19恒力石化沪深300 资料来源：wind 相关研报 半年度业绩创历史新高，迈向炼化一体化新征程——基 于 恒 力 石 化（600346.SH）2019年中报对公司盈利优势分析的专题研究 ·································· 2019-08-20 全年业绩稳步上升，民营炼化龙头地位稳固——恒力股份（600346.SH）2018年年年报点评 ·································· 2019-04-22 率先打通炼化芳烃全产业链，打造世界级 示 范 标 杆 炼 厂——恒 力 股 份（600346.SH）2000万吨年炼化一体化项目全流程打通公告点评 ·································· 2019-03-25 事件： 1月17日晚间，公司发布公告称，预计2019年全年净利润为1,090,000万元，同比增长228.06%左右。扣除非经常性损益事项后，2019 年度预计实现归属于上市公司股东的净利润为1,013,000万元左右，将增加733,686.86 万元左右，同比增加262.68%左右。 点评： ◆业绩再创历史新高，炼化芳烃巨头全面启航 公司前三季度实现归属母公司净利润68.17亿元，其中Q3实现净利润27.96亿元。根据公告内容，公司全年实现净利润109亿元，对应Q4实现净利润约40.83亿元。其中，非经常性损益约为7.7亿元，主要包含税收返还等项目，Q4实现扣非净利润33.13亿元。归母净利润全年同比增长228.06%左右。 ◆炼化项目全面转固，芳烃全产业链提高公司盈利能力 回顾2019年，公司业绩再创新高，主要原因是公司独资建设的恒力 2000 万吨/年炼化一体化项目于2019 年5月份在业内率先全面投产和正式商业运营，正式实现“原油-PX-PTA-长丝”全产业链的打造。全产业链的打通，有助于公司抵御单个产业链环节盈利波动对公司业绩带来的影响。 恒力炼化在国内首家一次性建成的2000万吨级以上现代化炼厂，拥有国际领先、国内一流的工艺技术水平与装置加工规模，单体加工能力强，技术选型先进，产能一体化程度高，且在电力、能源、港口、码头、罐区、储运等方面具备卓越且齐备的产业配套，在技术、工艺、规模与成本等运作要素的综合竞争优势突出。炼化项目投产不仅实现了上市公司在炼化、芳烃等上游行业稀缺产能领域的战略性突破，也显著优化、提升了上市公司的业务一体化结构与持续盈利能力。 另外，虽然进入11月份以来，PTA和长丝景气度下降，但是回顾 2019年，PTA行业供需格局与平均价差水平较好，公司 PTA 业务利润水平同比实现提升；公司聚酯化纤业务全年也保持着相对较为稳定的盈利区间。公司原有 PTA、聚酯业务经营情况良好，也进一步增厚了公司盈利。 ◆乙烯产能预计即将投产，有望进一步增厚公司业绩 2018年4月，大连市政府、长兴岛管委会与恒力集团签署三方投资协议共同建设150万吨/年乙烯项目，项目报批总投资为210亿元，建设期约为两年，当前相关项目审批、工艺包设计和长周期设备采购已经完成。乙烯项目主要原料来源于炼化项目及煤制氢装置，而产成品乙二醇又可用于公司下游聚酯产品的生产，项目建设成功后，公司将进一步打通上下游石化产业链，继续稳固行业龙头地位。 2020-01-19 恒力石化 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图1：PX-石脑油价格及价差（美元/吨） 图2：PTA价格及价差（元/吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind 图1：FDY价格价差（元/吨） 图4：石脑油裂解价差（美元/吨） 资料来源：Wind 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 ◆盈利预测、估值与评级 根据业绩预告，公司2019年业绩超出我们的预期，我们上调2019年的盈利预测，并上调2020-2021年的盈利预测，预计公司2019-2021年的归母净利润分别为110.6/128.6/135.6亿元。公司是国内首个投产的民营大炼化企业，业绩快速增长，我们继续看好其未来发展，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 行业周期性波动的风险、原材料价格波动风险、汇率风险、成品油税收政策变化风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 22,288 60,067 99,651 151,190 154,003 营业收入增长率 15.84% 169.51% 65.90% 51.72% 1.86% 净利润（百万元） 1,719 3,323 11,057 12,857 13,556 净利润增长率 45.73% 93.25% 232.77% 16.29% 5.44% EPS（元） 0.24 0.47 1.57 1.83 1.93 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.03% 12.04% 29.31% 25.42% 21.14% P/E 72 37 11 10 9 P/B 17.2 4.5 3.3 2.4 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年1月17日 2020-01-19 恒力石化 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 22,288 60,067 99,651 151,190 154,003 营业成本 18,662 52,413 77,429 122,464 124,742 折旧和摊销 1,006 1,883 4,806 7,445 8,342 营业税费 119 325 538 771 785 销售费用 206 543 1,109 1,512 1,540 管理费用 1,041 620 3,793 4,999 4,594 财务费用 383 1,478 3,320 4,001 3,954 资产减值损失 -1 59 0 0 0 公允价值变动损益 -9 11 0 0 0 投资收益 6 108 0 0 0 营业利润 2,035 4,119 13,463 17,443 18,387 利润总额 2,037 4,140 13,463 17,443 18,387 少数股东损益 25 80 50 50 50 归属母公司净利润 1,719 3,323 11,057 12,857 13,556 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 19,684 125,242 166,947 192,945 218,815 流动资产 8,876 39,579 39,256 51,594 74,036 货币资金 2,417 12,323 9,965 21,319 43,232 交易型金融资产 0 45 0 0 0 应收帐款 44 484 847 1,285 1,309 应收票据 3,322 4,764 4,983 5,292 5,390 其他应收款 8 6 11 16 17 存货 2,314 18,479 19,282 18,294 18,636 非流动资产 10,808 85,663 127,691 141,352 144,779 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 9,425 24,056 78,061 83,389 86,472 无形资产 989 4,922 5,651 6,343 7,001 总负债 12,329 97,334 128,851 141,943 154,206 无息负债 4,065 31,707 46,835 59,306 71,569 有息负债 8,264 65,628 82,016 82,637 82,637 股东权益 7,355 27,908 38,095 51,003 64,609 股本 2,826 5,053 7,039 7,039 7,039 公积金 1,310 21,037 20,157 21,443 21,991 未分配利润 3,019 2,087 10,522 22,094 35,102 少数股东权益 200 321 371 421 471 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 156 4,131 32,282 35,840 37,638 净利润 1,719 3,323 11,057 12,857 13,556 折旧摊销 1,006 1,883 4,806 7,445 8,342 净营运资金增加 3,394 -1,209 -9,092 -6,333 -11,454 其他 -5,963 135 25,512 21,870 27,193 投资活动产生现金流 -827 -32,430 -46,790 -21,105 -11,770 净资本支出 611 35,364 36,000 7,000 11,000 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1,438 -67,794 -82,790 -28,105 -22,770 融资活动现金流 1,019 34,305 12,150 -3,381 -3,954 股本变化 0 2,227 1,986 0 0 债务净变化 1,442 57,364 16,389 621 0 无息负债变化 -2,777 27,641 15,128 12,471 12,263 净现金流 355 5,967 -2,358 11,354 21,914 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2020-01-19 恒力石化 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 15.84% 169.51% 65.90% 51.72% 1.86% 净利润增长率 45.73% 93.25% 232.77% 16.29% 5.44% EBITDA增长率 23.86% 125.72% 170.21% 33.82% 6.21% EBIT增长率 48.87% 146.34% 174.83% 27.78% 4.18% 估值指标 PE 72 37 11 10 9 PB 17 4 3 2 2 EV/EBITDA 18 19 10 7 6 EV/EBIT 26 24 12 9 8 EV/NOPLAT 30 30 15 13 11 EV/Sales 3 2 2 1 1 EV/IC 4 2 2 2 1 盈利能力（%） 毛利率 16.27% 12.74% 22.30% 19.00% 19.00% EBITDA率 12.94% 10.84% 21.66% 19.11% 19.92% EBIT率 8.43% 7.71% 16.84% 14.18% 14.51% 税前净