敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月28日 荣盛石化（002493.SZ） 石油化工 浙石化一期贡献利润，二期加速建设，炼化一体化航母起航 ——荣盛石化（002493.SZ）2019年年报及2020年一季度业绩预告点评 公司简报 买入（上调） 当前价：11.82元 分析师 傅锴铭 (执业证书编号：S0930517070001) 021-52523823 fukm@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 62.91 总市值(亿元)：751.79 一年最低/最高(元)：9.40/13.13 近3月换手率：8.45% 股价表现(一年) -20%-13%-5%2%10%04-1907-1910-1901-20荣盛石化沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 9.65 9.09 -2.42 绝对 12.32 3.92 -4.79 资料来源：Wind 相关研报 浙石化一期全面投产，炼化一体化航母起航——荣盛石化（002493.SZ）浙石化炼化项目一期全面投产公告点评 ·································· 2019-12-31 业绩同比持平，浙石化项目达产在即——荣盛石化（002493.SZ）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-28 PTA景气度显著提升，浙石化项目稳步推进——荣盛石化（002493.SZ）2019年中报点评 ·································· 2019-08-11 事件： 4月23日，荣盛石化发布2019年报，实现营业收入825亿元，同比-10%；实现归母净利润22.09亿元，同比+37%，扣非净利润19.67亿元，同比+34%。此外，4月15日，公司发布2020年一季度业绩预告，预计归母净利润12-13亿元，同比+98%-115%。 点评： ◆2019年，PTA板块为利润的主要贡献者。 根据我们观察的行业数据，2019年，涤纶长丝POY平均价差同比-160元/吨；PTA平均价差同比+93元/吨；PX-石脑油平均价差同比-77美元/吨。 2019年，公司化纤板块子公司盛元化纤实现净利润0.52亿元，同比-0.74亿元；薄膜厂永盛科技实现净利润2.4亿元。公司PTA板块子公司逸盛大化实现净利润10.1亿元，同比+5.6亿元；合资公司浙江逸盛和海南逸盛分别实现净利润14.2亿元和5.6亿元，同比分别+7.7亿元和1.0亿元。公司芳烃板块子公司中金石化实现净利润5.9亿元，同比-3.1亿元。 ◆2020年，PTA和涤纶长丝盈利预期下滑。 根据我们观察的行业数据，截止2020年4月24日，2020年涤纶长丝POY价格相比2019年底-2300元/吨，POY平均价差相比2019全年平均价差+120元/吨； PTA价格相比2019年底-1715元/吨，PTA平均价差相比2019全年平均价差-429元/吨；PX价格相比2019年底-395美元/吨，PX-石脑油平均价差相比2019全年平均价差-106美元/吨。 2020-2021年，PTA行业仍处于新一轮产能周期中，景气度将大幅下滑，预期行业将在盈亏平衡线附近运行，龙头企业微利。涤纶长丝受国内需求压力和海外纺织服装等订单萎缩的影响，预期景气度也将有所下降。PX环节受民营大炼化等炼厂化工装置的大幅投产，预期盈利也将低位运行。预计2020年全年PTA、PX和涤纶长丝环节盈利相比2019年均有下滑。 ◆浙石化一期顺利投产，二期加速建设打开空间。 浙石化一期2000万吨炼化一体化项目第一批装置在2019年5月投入运行，12月炼油、芳烃、乙烯及下游化工品装置等已全面投料试车，打通全流程，实现稳定运行并生产出合格产品。2019年，公司炼油产品实现销售额26.2亿元，浙石化项目实现净利润6.67亿元。由于浙石化项目在2020年将全年贡献利润，且低油价对炼化项目形成中期利好，预期2020年，浙石化项目将成公司业绩的最大贡献者。 浙石化二期2000万吨炼化一体化项目工程正开展建设安装等工作，由于一期基础配套设施的完成以及项目管理经验的积累，预计二期进度将大幅快于一期，主要装置有望在2020年底建成。 2020-04-28 荣盛石化 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图 1：PTA价差波动 图 2：PX价差波动 4006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20PT A加工区间（右轴）PT A价格（元/吨） 2002503003504004505005506006507004505506507508509501050115012501350PX-石脑油价差（右轴）PX价格（美元/吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 ◆浙江自贸区油气全产业链开放，加速浙石化发展。 3月31日，国务院批复《关于支持中国（浙江）自由贸易试验区油气全产业链开放发展若干措施》，指出支持浙江自贸试验区适度开展成品油出口业务，允许浙江自贸试验区内现有符合条件的炼化一体化企业开展副产的成品油非国营贸易出口先行先试，酌情按年度安排出口数量。 国内成品油市场过剩趋势明显，2019年，中国生产成品油36031.6万吨，出口5536.3万吨，出口比例15.4%。随着民营大炼化为代表的新一轮炼化产能的投放，和新能源车的推广普及，国内成品油过剩将更为严峻。国内的成品油出口目前实行配额制，2019年只有中石化、中石油、中海油和中化等国营企业拿到了配额。由于地方和民营炼厂在成品油分销网络的建设上大幅落后于中石化和中石油等国营企业，成品油出口环节的限制，给地方和民营炼厂造成了巨大的经营压力。此次《若干措施》的批复，给在地处舟山的浙石化开展成品油出口业务铺平了道路。浙石化是目前国内规模最大的，整体规划建设的炼化一体化项目，化工品加工深度高，原料适应性强，舟山石化基地定位高，位于长三角核心区域区位好，长期效益值得期待。 ◆PTA巨头产能更新齐头并进，聚酯产能适当匹配，把握产业链控制力。 逸盛系在宁波的600万吨PTA新产能一期有望于2020年底建成，公司作为PTA龙头企业，紧密跟进新一轮的PTA产能更新。聚酯方面，公司将做适当产能扩张，公司计划扩建25万吨聚酯薄膜产能，和恒逸共同新建百万吨级的瓶片产能，新建50万吨涤纶长丝产能。在向炼化一体化上游进军的同时，公司牢牢把握住对“PX-PTA-聚酯”这条核心产业链的竞争力和控制力。 ◆上调盈利预测，上调公司评级至“买入”。 由于低油价对炼化行业形成中期利好，我们上调2020-2021年EPS原为0.78元和1.24元（原为0.71元和1.19元），新增2022年EPS为1.35元，当前股价对应的2020-2022年PE为15/10/9倍。由于浙石化二期项目建设进度加速，有望在2021年为公司贡献较大增量业绩，且在低油价环境下炼化一体化项目效益提升，上调公司评级至“买入”。 8ZdYpWpZmXkXnVcVxUnNtObRdNaQsQoOmOrReRmMnReRtRwO9PmNqOvPmOsOMYtRzR2020-04-28 荣盛石化 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 ◆风险提示： 浙石化项目盈利或进度不及预期的风险；PX价差大幅收窄的风险；PTA行业产能扩张和景气大幅下行的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 91,425 82,500 110,733 143,259 155,945 营业收入增长率 29.62% -9.76% 34.22% 29.37% 8.86% 净利润（百万元） 1,608 2,207 4,902 7,807 8,474 净利润增长率 -19.67% 37.28% 122.15% 59.25% 8.54% EPS（元） 0.26 0.35 0.78 1.24 1.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.68% 9.78% 18.36% 24.18% 22.84% P/E 46 34 15 10 9 P/B 3.6 3.3 2.8 2.3 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月27日 2020-04-28 荣盛石化 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 91,425 82,500 110,733 143,259 155,945 营业成本 86,097 76,869 97,386 122,095 131,507 折旧和摊销 1,632 1,788 5,971 7,514 8,771 税金及附加 163 513 688 890 969 销售费用 740 778 1,045 1,352 1,471 管理费用 340 389 522 675 735 研发费用 956 981 1,317 1,703 1,854 财务费用 1,335 943 1,012 1,658 2,793 投资收益 706 901 452 333 467 营业利润 2,275 3,139 9,463 15,537 17,429 利润总额 2,294 3,144 9,469 15,542 17,435 所得税 326 187 564 927 1,039 净利润 1,968 2,957 8,904 14,616 16,396 少数股东损益 360 750 4,002 6,808 7,922 归属母公司净利润 1,608 2,207 4,902 7,807 8,474 EPS(按最新股本计) 0.26 0.35 0.78 1.24 1.35 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 4,835 -2,052 17,668 26,223 28,542 净利润 1,608 2,207 4,902 7,807 8,474 折旧摊销 1,632 1,788 5,971 7,514 8,771 净营运资金增加 -4,819 6,000 2,002 2,112 856 其他 6,414 -12,046 4,792 8,789 10,442 投资活动产生现金流 -39,778 -35,167 -37,072 -30,167 -5,033 净资本支出 -37,169 -36,861 -37,500 -30,500 -5,500 长期投资变化 5,435 6,732 0 0 0 其他资产变化 -8,044 -5,038 428 333 467 融资活动现金流 38,999 35,583 23,136 8,823 -21,605 股本变化 2,475 0 0 0 0 债务净变化 34,259 37,462 24,903 12,707 -15,158 无息负债变化 15,070 17,921 11,278 13,635 5,