月报 http://www.cgws.com 报告日期：2020年01月17日 分析师：汪毅 S1070512120003 ☎ 021-61680675  yiw@cgws.com 分析师：潘京 S1070520010001 ☎ 13986555777  panjing@cgws.com 相关报告 <<内外需改善，政策刺激效果渐现>> 2019-12-16 <<三大动能较弱，经济平稳下行>> 2019-11-14 <<季末反弹再现，下行趋势不改>> 2019-10-18 出口、消费将持续改善，投资需观察地产下行效果 ——12月经济数据点评 结论 12月份信贷数据与社融数据整体符合市场预期。信贷数据结构有两方面的特点，一方面居民长期贷款增长体现了房地产市场有所回暖，另一方面企业中长期贷款增加，与近期PPI、PMI、工业增加值等数据向好的表现一致。随着中美第一阶段贸易协议的达成，企业盈利有望得到修复，同时银行年初贷款投放意愿较强，预期1月信贷数据将较为强劲。在结构性通胀压力未除而PPI有可能逐渐转正的条件下，我们预计央行仍将维持稳健的货币政策基调，更多通过定向调控与引导LPR缓慢下行的方式实施宽信用与平衡通胀预期。从数据上看，货币政策和财政政策的积极配合已经有效果产出，在经济下行压力仍存，政策效果处于初期阶段时，整体政策取向仍是灵活活调整。12月中央经济工作会议对于政策定调的表述更为放松，强调“积极的财政政策要大力提增效，更加注重结构调整”，货币政策要“疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资”，并且表示“金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力”，说明杠杆率在明年并不作为重点调控目标，可以期待在杠杆方面有所作为。 2019年全年GDP增速呈现阶梯式下降，拉动经济增长的三大动能均较为弱势。12月的数据反映，从投资角度看，短期房地产投资增速或将持续处于高位，但在“房住不炒”和信贷收缩的政策限制之下，地产投资的增速仍处于下行通道中；基建投资受到政策的刺激和限制作用有所抵消，基建投资大幅反弹动力不强，后续或保持温和回升；制造业投资回升需看到企业利润有所回暖，在库存周期拐点、企业利润拐点和政策持续刺激下有持续回暖的可能；制造业投资和基建投资的上行对于房地产投资下行的抵消作用仍是政策博弈的关键，总体来看固定投资增速可能会出现较为平稳的下行趋势。而从消费角度来看，消费长期处于较为平稳的状态，前期汽车消费的下行拉低了消费的增速，但汽车消费即将迈入低基数窗口，行业生产、销售景气拐点将至，对消费的影响将会逐渐减弱，明年消费整体仍需要出台政策刺激拉动。从出口的角度来看，我国对外出口的增速降幅有所收窄，说明出口仍然存在一定韧性，但外需偏弱，第一阶段协议达成后，随着前期加征得关税逐步取消，出口会逐步恢复至贸易摩擦前的水平，出口将会呈现缓慢回升的态势。投资、消费均需要观察明年的政策力度，出口的回升确定性较大，但也需要警惕贸易摩擦的反复。我们预计明年整体经济增速仍然会出现缓慢回落的趋势，增速水平有可能突破预期目标的下限，主要由房地产投资增速下行所贡献，而投资、消费、出口等方面都将有小幅改善。 数据 2019年全年GDP比上年增长6.1%，符合6%-6.5%的预期目标。分季度看，一证券研究报告 宏观经济研究 月报 分析师 2020年01月17日 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 季度同比增长6.4%，二季度增长6.2%，三季度增长6.0%，四季度增长6.0%。 1-12月固定资产投资同比增长5.4%,增速较1-11月份上升0.2个百分点，环比较上月继续上升0.02个百分点。其中，制造业投资增速 3.1%，较 1-11月回升 0.6个百分点；房地产开发投资完成额增速 9.9%，较 1-11月份回落0.3个百分点；基建投资（不含电力）增速 3.8%，较 1-11月回落0.2个百分点；全口径基建投资增速3.33%，较1-11月回落0.14个百分点。 1-12月社会消费品零售总额同比增长7.9%，与前值持平。12月社会消费品零售总额单月同比增长8.0%，与前值持平。实际社零单月增速4.45%，较上月下降0.45个百分点。 12月工业增加值单月增速6.9%，较前值上升0.7个百分点。 要点  制造业投资增速较上月增速有所回升。从企业利润角度观察，11月的工业企业利润降幅有所收窄，工业增加值11、12月出现了大幅回升，12月当月同比增速达6.9%，显示工业生产持续回暖。而工业增加值与企业利润累计同比相关性较高。12月粗钢产量增速大幅提升，11月铁路、公路货运量增速均同比提升，工业增加值的细分项均有所改善，工业生产有所恢复，将同步传导至工业企业利润，或会有所上行。PPI同比增速降幅持续收窄，较前值提升1.1个百分点， 10月已经成为拐点。工业企业库存拐点或于10月已至，工业企业利润拐点有可能很快到来。利润领先于投资，企业利润改善对制造业投资的改善需要一段时间来传导。从工业生产端和PMI数据来看，内需随着政策加强刺激已经有所恢复，外需方面，全球经济均面临较大的下行压力，外需提振困难较大，贸易谈判已经达成第一阶段协议，前期加征的关税将逐步取消，出口面临的冲击将逐步缓解，贸易摩擦所带来的出口下滑将逐步恢复，恢复至贸易摩擦开始前的水平，整体大幅提升的天花板仍然受到全球经济下行的限制。在2018年末制造业投资基数较高的前提下，内外需短期内的改善对年末的制造业投资数据形成一定的支撑。12月中央经济工作会议指出，“政策多次引导金融机构优化信贷结构，加大对民营企业、制造业中长期信贷支持力度”，会议再次强调“增加制造业中长期融资”，是政策在2020年的延续。随着库存周期拐点到来以及内需在政策刺激下持续改善，制造业投资有望在长期平稳上行。 房地产开发投资完成额增速4月见增速拐点后增速缓慢逐月小幅回落，增速突破10%，降至9.9%。中央经济工作会议仍然强调“房住不炒”，在总体把控上实施的决心较强，但在地方政府实施层面的表述也有所变化，强调“全面落实因城施策”，给予地方政府一定的自由度。当前房企的融资渠道较窄，融资成本高企，房地产开发资金来源同比持续处于低位。今年房地产投资增速虽然持续下滑，但仍然处于增速较高的状态，施工和新开工均出现下滑，反映政策和融资需求仍然偏紧，房企的开工压力较大。去年年末基数较高，今年年末房地产新开工增速可能将进一步下行。地产销售同比增速转负，反映了需求端仍然受到抑制，但地产购置面积增速下滑的持续收窄反映了开发商的预期并不弱，竣工端数据持续回升预示着地产后周期的来临。短期来看，地产投资仍然有韧性，不会出现大幅失速下滑， 2020年01月17日 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 地产后周期可能会带动部分行业如家装、家具等进入景气上行周期，当前地产投资仍然是支撑固定资产投资的重要力量。但长期来看，在地产政策不放松的前提下，地产投资增速将会持续下行。 基建投资（不含电力）增速3.8%，较 1-11月回落 0.2个百分点；全口径基建投资增速3.33%，较前值下降0.14个百分点。地方政府土地出让金收入增速持续有所回升，地方政府专项债可用于补充部分项目资本金起到一定推动作用。虽然政府通过增加赤字率和地方专项债额度等方式来为基建提供资金。但同时也对地方政府隐性债务进行核查监管，堵住违规举债通道。而财政支出和专项债的资金增量难以弥补非标等隐性债务的融资收缩，导致基建面临配套资金不足的问题。基建增速的上升受到的限制条件较多，也是基建投资增速徘徊在地位的重要原因。预计随着政策的调整和刺激，基建投资增速将呈现缓慢回升的趋势。  1-12月社会消费品零售总额同比增长7.9%，与前值持平。由于11月电商平台购物节（“双11”等）期间部分消费品类打折促销力度较大，购物品类反映了消费需求自10月的后移，在12月的社零数据中有所回落。由于2020年春节较早，12月社零数据反映了春节的烟酒类需求较为旺盛。从实际社零增速与名义社零增速的缺口来看，通胀上行的压力在加大，但从12月CPI同比增速来看，增速已经保持与上月持平的状态，随着当前猪价预测指标能繁母猪同比和生猪存栏同比均出现拐点，猪价同比增幅也逐渐下滑，通胀超预期上行的概率并不大，预计通胀压力在明年会有所缓解。从政策角度来看，今年逆周期调节政策主要以基建刺激为主，消费政策刺激相对较少。但从PMI数据来看，内需将逐渐从上游开始向下游传导，同时地产后周期也有可能刺激建材、汽车、家居等消费进一步上行。11月发改委发布消费相关的讲话提升了明年在消费方面加大刺激的政策预期，消费有望进一步回升。  12月工业增加值单月增速6.9%，较前值上升0.7个百分点。今年以来工业增加值每季末均出现反弹，剔除季末影响，增速仍呈上行趋势。从地产投资和销售的数据来看，今年虽然政策整体偏紧，但地产行业韧性仍在，并且仍然是支持投资增速的重要组成部分，竣工周期启动带来了地产后周期的景气回升；基建投资收到逆周期政策调节力度较大的影响，投资增速持续反弹，房地产后周期和基建产业链上的钢材、水泥、玻璃等产量增速均出现拐点，行业景气周期或许随着政策继续刺激逐渐开启。发电量连续五个月增速持续上行，意味着中下游制造业生产可能出现改善。汽车行业销售同比增速下滑幅度持续七个月收窄，单月增速较11月明显有所改善，汽车产量增速同比降幅也有所收窄，工业生产缓慢恢复，汽车景气拐点可期；地区差异方面，中部地区工业生产回升较东、西部缓慢，东北地区有较大幅度的回升。12月制造业PMI稳定在荣枯线以上，整体市场需求有所恢复，同时随着中美第一阶段贸易协议的签署，海外需求的压制将逐步得到释放，工业生产供需均将进入恢复期。  风险提示：政策刺激不及预期；贸易摩擦反复；海外黑天鹅 2020年01月17日 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 投资：制造业投资有望平稳上行 ......................................................................................... 6 2. 消费：春节前消费需求旺盛 ............................................................................................... 10 3. 供给端：供需持续改善 ....................................................................................................... 12 4. 地产投资增速下行或持续拉低经济增速 ........................................................................... 14 5. 风险提示 ............................................................................................................................... 15 2020年01月17日 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1： 固定资产投资累计同比增速 ......................................................................................... 6 图2：制造业投资、房地产开发投资与基建投资 ................................................................... 6 图3： 制造业投资：农副产品加工业、纺织业 ......................