敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年1月17日 固定收益 基本面短期企稳确认，但存“类滞胀”隐忧 ——对2019年12月经济数据点评兼债市观点 固定收益简报 ◆ 事件 2020年1月17日国家统计局公布数据：2019年GDP比上年增长6.1%，四季度增长6.0%。2019年全年，规模以上工业增加值同比增长5.7%，全国固定资产投资同比增长5.4%，全国房地产开发投资同比增长9.9%，社会消费品零售总额比上年名义增长8.0%（实际增长6.0%）。 ◆ 点评 经济内生动力改善，基本面短期企稳确认 2019年12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，比11月（6.2%）加快0.7个百分点，环比11月份增长0.58%。制造业推动工业生产持续向好。 房地产投资仍有韧性，基建全年提升但幅度不大。2019年固定资产投资比上年增长5.4%，其中房地产开发投资2019年比上年增长9.9%，比2018年加快0.4个百分点，韧性较强。基建投资比上年增长3.8%，在经济整体相对较弱的背景下，一定程度上支撑了经济增长。 社消增速回升，汽车对消费的拖累边际改善。2019年12月社会消费品零售总额同比增长8.0%，全年名义增长8.0%，汽车拖累整体消费，但边际在改善。 四季度数据稍有改善，但仍有隐忧 2019年全年GDP比上年增长6.1%，经济整体仍呈下降态势，能否真正企稳尚有很多不确定性。2019年四季度GDP数据稍高于市场预期，但仍是2019年全年最低，反映基本面下行压力较大，仍有隐忧，后续逆周期调控力度可能加码。 4季度GDP平减指数当季同比达到了3.42%，分别比1、2、3季度高出2.5、1.9和3个百分点，价格增长较快，隐有“类滞涨”态势。后续，需要密切关注通胀价格方面的因素。 2019年全国居民人均可支配收入比上年名义增长8.9%（扣除价格因素，实际增长5.8%），比2018年的8.6%稍有提升。居民收入叠加企业盈利的改善，后续可以为经济提供动力。 ◆ 债市观点 维持之前的观点，即认为10Y国债仍将在2.95%-3.35%区间震荡，估值中枢为3.15%，即难以明显下行又难以明显上行。 ◆ 风险提示 2020年初CPI大概率进一步走高，这段时间地方政府债券密集发行，可能对债券市场的情绪造成扰动。另外春节临近，资金需求较大，需谨防流动性出现大的冲击。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关报告 去库存接近底部，期限利差后续如何走？从基本面看利率债系列之一 ········································· 2020-1-7 生产持续加快，补库存未得验证——对2019年12月PMI数据点评及债市策略 ······································ 2019-12-31 财政2020年如何提质增效？——从政策看利率债系列之二 ······································ 2019-12-22 提效灵活长效实施政策调控，打赢三大攻坚战——对2019年中央经济工作会议点评 ······································ 2019-12-13 积极的财政政策如何看？——从政策看利率债系列之一 ······································· 2019-12-7 2020-01-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 事件 2020年1月17日国家统计局公布数据： 1）初步核算，全年GDP 99.09万亿元，按可比价格计算，比上年增长6.1%；分季度看，一季度同比增长6.4%，二季度增长6.2%，三季度增长6.0%，四季度增长6.0%。 2）2019年12月规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，社会消费品零售总额同比增长8.0%。 3）2019年全年，规模以上工业增加值同比增长5.7%，全国固定资产投资同比增长5.4%，全国房地产开发投资同比增长9.9%，社会消费品零售总额比上年名义增长8.0%（实际增长6.0%）。 点评 1、经济内生动力改善，基本面短期企稳确认 制造业推动工业生产持续向好 2019年12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，比11月（6.2%）加快0.7个百分点，环比11月份增长0.58%。分项来看，虽然采矿业、电力、热力、燃气及水生产和供应业变动不大，分别较11月份回落0.1个和加快0.1个百分点，但制造业增长7.0%，比上月加快0.7个百分点。而从2019年四季度以来，制造业也出现生产持续回暖的迹象，制造业是推动工业增加值持续向好的主要动力。 图1：2019年四季度以来，制造业推动工业增加值持续向好 资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：% 房地产投资仍有韧性，基建全年提升但幅度不大 2019年1-12月全国固定资产投资比上年增长5.4%，比前值（2019年1-11月累计）加快0.2个百分点。 分项来看，2019年全年制造业投资增长3.1%，比前值（2019年1-11月累计）加快0.6个百分点，但与2018年全年9.5%的增速相比，增速明显下降23456789102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-12工业增加值同比工业增加值同比-制造业 2020-01-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 （下降6.4个百分点）。制造业里面，民间固定资产投资比上年增长4.7%，比前值（2019年1-11月累计）加快0.2个百分点，与2018年全年8.7%的增速相比，增速下降同样非常明显（下降4个百分点）。 图2：制造业增速短期稍有改善，但是整体仍处在较低水平 资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：% 房地产开发投资2019年比上年增长9.9%，比前值（2019年1-11月累计）回落0.3个百分点，但比2018年（9.5%）加快0.4个百分点。在房地产融资端承压的大背景下，地产公司竣工环节明显加强，这也使得地产投资增速在2019年4季度仍然保持较高增速。2019年房地产开发企业土地购置面积比上年下降11.4%，降幅比1-11月有所收窄，但比2018年的14.2%下降仍然非常明显；土地成交价款下降8.7%，降幅比1-11月份收窄4.3个百分点，2018年增长18.0%，全年整体下降情况仍然非常明显，制约了后续扩张的内在动力。 图3：房地产投资整体保持较强韧性，但后续扩张存疑 资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：% 基建投资方面，狭义基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）比上年增长3.8%，比前值（2019年1-11月累计）回落0.2个百分点，但比2018年全年增速1.79%提升2个百分点。在经济整体相对较弱的背景下，一定程度上支撑了经济增长。基建分项来看，道路运输业投资增长9.0%，整体增长相对较快。另外，从季度情况来看，全年四季度基建增速呈不断上涨态势，基建投资整体也在向好。 024681012141618202014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-12固定资产投资累计同比制造业投资累计同比民间固定资产投资累计同比(40)(30)(20)(10)01020304050602016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-12房地产投资累计同比土地购置面积累计同比土地成交价款累计同比 2020-01-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 社消增速回升，汽车对消费的拖累边际改善 2019年12月份，社会消费品零售总额同比增长8.0%，扣除汽车以外的消费品零售额增长8.9%。而从全年情况来看，社会消费品零售总额比上年名义增长8.0%（扣除价格因素实际增长6.0%），扣除汽车以外的消费品零售额增长9.0%，汽车拖累整体消费，但边际在改善。 另外，中国2019年12月出口（以人民币计）同比增长9%，前值增1.3%，在外部环境改善的情况下，增速提升明显。整体而言，基本面内生动力在提升，经济短期企稳基本得到确认。 2、四季度数据稍有改善，但存“类滞胀”隐忧 2019年全年国内生产总值99.09万亿元，按可比价格计算，比上年增长6.1%，但比照2016年的6.8%、2017年的6.7%、2018年的6.4%，经济整体仍呈下降态势，能否真正企稳尚有很多不确定性。另外，分季度看，一季度同比增长6.4%，二季度增长6.2%，三季度增长6.0%，四季度增长6.0%。2019年四季度数据稍高于市场预期，但从各季度之间比照来看，GDP单季同比6.0%仍是2019年全年最低，反映基本面下行压力较大，仍有隐忧，后续逆周期调控力度可能加码。 另外，需要关注的问题是。4季度GDP平减指数当季同比达到了3.42%，分别比1、2、3季度高出2.5、1.9和3个百分点，价格增长较快，隐有“类滞涨”态势。后续，需要密切关注通胀价格方面的因素。 图4：4季度经济增速稍高市场预期，但GDP平减指数高企 资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：% 经济在结构方面呈现了一定优化。全年第三产业增加值占国内生产总值的比重为53.9%（比上年提高0.6个百分点，高出第二产业14.9个百分点），对国内生产总值增长的贡献率为59.4%。最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为57.8%（高于资本形成总额26.6个百分点），消费作为经济增长主动力作用进一步稳固。 居民收入增速稍有提升，企业盈利边际改善，后续可以为经济提供动力。2019年全国居民人均可支配收入比上年名义增长8.9%（扣除价格因素，实际增长5.8%），比2018年的8.6%稍有提升。另外，2019年1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额56101亿元，同比下降2.1%，其中11 月0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.65.86.06.26.46.66.87.02016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4实际GDP当季同比实际GDP累计同比GDP平减指数当季同比（右） 2020-01-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 份，规模以上工业企业利润总额同比增长5.4%，由负转正，企业盈利边