投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 能源化工组 研究员： 胡佳鹏 021-60812977 hujiapeng@citicsf.com 从业资格号：F3039655 投资咨询号：Z0013196 李青 021- 60812970 liqing@citicsf.com 从业资格号：F3056728 投资咨询号：Z0014122 黄谦 021-60812989 huangqian@citicsf.com 从业资格号：F3063512 投资咨询号：Z0014611 联系人： 颜鑫 021-80365289 yanxin@citicsf.com 从业资格号：F3048534 -2%-1%-1%0%1%1%2%2%中信期货商品指数中信期货有色金属指数中信期货农产品指数中信期货能源化工指数中信期货煤炭指数中信期货黑色建材指数中信期货商品指数涨跌对比日涨跌周涨跌中信期货研究|专题报告（化工） 2020 1-16 春节累库，化工单边或先弱后强，关注价差机会 摘要： 板块观点：节前化工整体低库存维持，且估值也并不高，整体价格可能维持当前水平；节后去看，累库是确定的，且大炼化产品释放，再加上节后需求难迅速恢复，节后压力有增，但因品种间累库程度会分化，价格强弱会分化。我们认为节后整体板块会有压力，但化工品仍处于低估值区域，下行空间有限，因此我们重点关注价差机会，单边上或短期偏弱，但中期逢低偏多为主。 核心逻辑： 节前走强积累价差压力，而节后走弱需原油下跌给出空间 节前由于地缘政治和低库存支撑，价格持续反弹，阶段性利润发生转移，上游利润有所修复，而下游利润逐步缩水，且结构上仍是以盘面升水为主，再加上阶段上内外顺挂压力持续存在，整体价差压力下，节前盘面反弹空间受限。而节后如果下跌的话，因上游利润仍恢复有限，下跌空间会受到成本限制，持续下跌需原油下跌来打开空间。 节前开工回升叠加新产能投放，节后库存压力大概率能出现 除甲醇以外，化工品整体装置开机率处于高位，且大炼化在春节前试车，节后供应或释放，相关化工品供应会有增长，再加上今年天然气供应偏宽松，天然气化工装置提前重启，最后化工品不乏产销分离的品种，冬季恶劣天气和运力偏紧增加产区供应压力，或在节后释放出来，这些因素或都会增加春节期间累库预期。 节后需求恢复集中度可能弱于往年 化工需求分为三个方面：终端需求，下游刚需和中下游投机备货需求。节后首先恢复的是投机备货需求，刚需和终端需求或到元宵节后；另外化工品有一些能源替代需求，冬季过后这部分需求会有减量，主要是甲醇和天然气相关化工品；第三是今年春节稍早，节后到3月消费旺季的周期或会拉长，这样或将导致投机需求释放集中度会降低。虽然投机备货需求很大程度上受预期影响，但周期拉长的话，需求也会被分散，而供应是持续存在的，因此需求恢复的支撑会有减弱。 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 能源化工组 研究员： 胡佳鹏 021-60812977 hujiapeng@citicsf.com 从业资格号：F3039655 投资咨询号：Z0013196 李青 021- 60812970 liqing@citicsf.com 从业资格号：F3056728 投资咨询号：Z0014122 黄谦 021-60812989 huangqian@citicsf.com 从业资格号：F3063512 投资咨询号：Z0014611 联系人： 颜鑫 021-80365289 yanxin@citicsf.com 从业资格号：F3048534 -2%-1%-1%0%1%1%2%2%中信期货商品指数中信期货有色金属指数中信期货农产品指数中信期货能源化工指数中信期货煤炭指数中信期货黑色建材指数中信期货商品指数涨跌对比日涨跌周涨跌中信期货研究|专题报告（化工） 2020 1-16 综上所述，我们认为春节期间化工累库压力会在节后有体现，不过目前化工仍处于低估值区域，下跌空间也会受到限制，因此我们重点关注品种之间供需情况和价差结构的差异带来的对冲机会，而单边上或短期谨慎偏弱，中期或逢低偏多。 趋势策略：短期谨慎偏弱，推荐PP、PTA，但中期可背靠成本边界搏反弹 5-9跨期策略：EG正套，TA、PVC和尿素反套，MA先正套后反套 05合约对冲策略：PP-3*MA先缩后扩，EG-PTA扩大，PVC-PP扩大 风险要素：中美贸易等宏观利好集中释放，年后地缘政治再次出现，假期油价大涨 中信期货研究|策略专题报告（化工） 3 / 17 一、节前化工偏低库存下存支撑，但从价差上去看，上下空间或受限 通常化工品到年底库存都会去到低位，上游销售任务也基本完成，没有什么去库压力，因此如果不是预期特别悲观，通常价格都不会特别弱，而今年年底不平静，地缘政治给化工品带来了风险溢价，在原本低库存的配合下，预期好转刺激了中下游补库，导致了价格震荡向上，大部分上游利润也出现不同程度的修复，如下图所示： 图1、甲醇生产利润 单位：元/吨 图2、乙二醇乙烯法生产利润 单位：元/吨 数据来源：卓创 中信期货研究咨询部 数据来源：CCF 中信期货研究咨询部 图3、聚烯烃石化利润 单位：元/吨 图4、PTA加工费 单位：元/吨 数据来源：wind 中信期货研究咨询部 数据来源：CCF 中信期货研究咨询部 图5、PVC双吨价差 单位：元/吨 图6、尿素价格与成本对比 单位：元/吨 数据来源：卓创 中信期货研究咨询部 数据来源：隆众 中信期货研究咨询部 -400-300-200-10001002003004005002019-012019-042019-072019-102020-01山东抛盘利润内蒙抛盘利润-2000-1500-1000-5000500100015002019-012019-042019-072019-102020-01石脑油制利润乙烯单体制利润0500100015002000250030002019-012019-042019-072019-102020-01塑料盘面-石化成本PP盘面-石化成本05001,0001,5002,0002,5002019-012019-042019-072019-102020-01PTA加工费盘面加工费250027002900310033003500370039002019-012019-042019-072019-102020-01盘面与山东双吨价差盘面与西北双吨价差16001700180019002000210022002019-012019-042019-072019-102020-01河南无烟煤尿素成本河南尿素价格山西运到河南无烟煤尿素成本 中信期货研究|策略专题报告（化工） 4 / 17 从上图可以看出，年底前依然存在成本支撑的比较少，或仅尿素的成本支撑相对偏强，尽管PVC双吨价差持续下降，但目前下方仍有一定空间，其他品种在节前的反弹过程中利润都得到一定修复，因此目前的情况来说难言成本支撑。 不过阶段性去看，聚烯烃或面临外盘压力，甲醇面临MTO利润压力，PTA的下游利润也并不丰厚，因此即使节前低库仍有支撑，但反弹的空间也相对有限。如下图所示： 图7、LLDPE内外价差 单位：元/吨 图8、PP内外价差 单位：元/吨 数据来源：wind 中信期货研究咨询部 数据来源：wind 中信期货研究咨询部 图9、单体MTO利润 单位：元/吨 图10、聚酯利润 单位：元/吨 数据来源：wind 中信期货研究咨询部 数据来源：CCF 中信期货研究咨询部 第三从化工品05基差和期限结构去看，化工板块存在一定分化，背后原因还是现货强弱所致，尽管整体库存水平都偏低，但有些去库是主动，有些去库是被动，所以导致现货强弱出现差异，从1月15日的数据去看，盘面大贴水的品种主要是甲醇、MEG和PVC，而盘面大升水的品种蛀牙是纸浆、尿素，其他品种多有升水，但幅度不大，从上面可以看，整体现货面依然是存在压力的，如下图所示： -1000-800-600-400-20002004006002019-012019-042019-072019-102020-01-1500-1300-1100-900-700-500-300-1001003005002019-012019-042019-072019-102020-01-1000-5000500100015002000250030002019-012019-042019-072019-102020-01单体MTO乙烯现货利润-5000500100015002019-012019-042019-072019-102020-01DTYPOYFDY150D短纤 中信期货研究|策略专题报告（化工） 5 / 17 图11、各品种基差幅度 单位：元/吨 图12、化工品期限结构对比 单位：1 数据来源：中信期货研究咨询部 数据来源：中信期货研究咨询部 表1：化工品价差结构数据 现货 2001 2005 2009 01基差 05基差 09基差 01基差 幅度 05基差 幅度 09基差 幅度 01-05 05-09 1-5幅度 5-9幅度 甲醇 2440 2361 2351 2250 79 89 190 3.24% 3.65% 7.79% 10 101 0.4% 4.5% 塑料 7200 7240 7365 7405 -40 -165 -205 -0.56% -2.29% -2.85% -125 -40 -1.7% -0.5% PP 7500 7480 7566 7592 20 -66 -92 0.27% -0.88% -1.23% -86 -26 -1.1% -0.3% 苯乙烯 7370 7531 7515 -161 -145 -2.18% -1.97% 16 0.2% PVC 6750 6600 6485 6470 150 265 280 2.22% 3.93% 4.15% 115 15 1.