2019 12-31 中信期货研究|化工专题报告（PVC） 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 能源化工组 研究员： 胡佳鹏 021-60812977 hujiapeng@citicsf.com 从业资格号：F3039655 投资咨询号：Z0013196 李青 021-60812970 liqing@citicsf.com 从业资格号：F3056728 投资咨询号：Z0014122 黄谦 021-60812989 huangqian@citicsf.com 从业资格号：F3063512 投资咨询号：Z0014611 联系人： 颜鑫 021-80365289 yanxin@citicsf.com 从业资格号：F3048534 1501601701801901051151251351452019-03-042019-03-182019-04-012019-04-162019-04-302019-05-172019-05-312019-06-172019-07-012019-07-152019-07-292019-08-122019-08-262019-09-092019-09-242019-10-152019-10-292019-11-122019-11-262019-12-102019-12-24中信期货能源化工指数走势中信期货商品指数Fetching... PVC预计先跌后涨 春节后备货及累库相对值将是关键 策略摘要： 近期PVC终于迎来了库存拐点。我们认为，在常规累库周期中，库存拐点来临，并不是空头驱动的核心，中、下端备货的需求才是后期一段时间内的主要价格驱动。 库存拐点不是价格驱动核心，驱动主要是备货需求以及累库压力的相对变化值。首先，备货需求的结构端库存增加会推动价格上涨，但今年备货年前预计不会产生备货。原因供应端的增量预期较为明确，远期预售价格不断走低，下游仍有原料库存，因此节前备货需求不高。其次，累库压力的相对变化值影响节后走势，如果当年的春节当周库存累库高于去年，则库存数据出来后，价格容易下跌，反之亦然。2019年的春节库存累积量属于近几年以来的最高值水平，2020考虑到未复产的装置体量，预计过年期间累积量会小于去年，在年后利多市场。 成本依旧是期、现货下跌中的市场最大支撑，目前6200-6300对盘面有支撑。当前电石价格走势与电石成本与PVC开工关系较大。电石价格决定的PVC成本对期货主力的支撑强弱是动态平衡的，就目前而言，PVC成本对盘面的可见支撑在6200点附近。但需要警惕PVC现货下跌后开工降低导致的电石价格松动。 从中下游备货节奏分析以及成本与绝对价格的动态分析后，预计PVC后期现货将以先跌后涨为主。近期仍适宜高位放空，春节节后则宜寻成本做多。 策略：建议在1月上旬可在6600以上偏空布局，但春节后2月中旬以后，则需寻成本附近多头布局，预计多头布局的价格区间在6150-6300。 风险提示： 1月大幅上涨风险：宏观氛围好转，房地产、基建预期大幅走高；环保检查导致电石、PVC供应大幅缩减。 2月中旬后大幅下跌风险：下游复工慢于预期；宏观预期大幅转弱。 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|化工专题报告（PVC） 2019年12月31日 2 / 7 在9~11月的库存持续下降以及全市场的物紧缺后，PVC终于迎来了库存拐点，隆众资讯12月30日数据显示华东华南社会仓库库存合计在8.2万吨，环比增加24.24%，同比低26%，华东库存6.9万吨，环比增加18.97%，同比减少15.85%；华南上周期库存量1.3万吨，环比增加62.50%，同比减少55.17%。 我们认为，在常规累库周期中，库存拐点来临，是01逼仓可能的破灭，并不是空头驱动的来源，中、下端备货的需求才是后期一段时间内的主要价格驱动。 1、库存拐点不是价格驱动核心 PVC的库存变动，存在明显的季节性，一般来说从12月或1月起库存逐步增长，顶峰在4月至5月之间出现，随后持续性的减少。但在这种节奏性的波动中，价格与库存的关系并不是单纯的反向相关。 图 1：PVC社会库存及基准价走势对比（2015-2017） 单位：吨，元/吨 数据来源：Wind 隆众资讯 中信期货研究部 604 0605 0606 0607 0608 0609 0610 0611 0612 0050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000470 0480 0490 0500 0510 0520 0530 0540 0050, 000100 ,000150 ,000200 ,000250 ,000300 ,000350 ,000400 ,000社会库存PVC价格0100 0200 0300 0400 0500 0600 0700 0800 0900 0050, 000100 ,000150 ,000200 ,000250 ,000300 ,000350 ,000400 ,0002015年 2016年 2017年 中信期货研究|化工专题报告（PVC） 2019年12月31日 3 / 7 图 2：PVC社会库存及基准价走势对比（2018-2019） 单位：吨，元/吨 数据来源：Wind 隆众资讯 中信期货研究部 然而，在春节前期2周的时间内，下游企业多数处于停产状态，以实际需求来看，这一时期都属于需求空白的阶段，那是什么驱动了行情的涨跌？我们认为，根据历史数据分析，驱动主要是备货需求以及累库压力的相对变化值。 （1）备货需求的结构端库存增加会推动价格上涨，但今年备货年前预计不会产生备货。备货驱动会贯穿整个一季度，甚至到4月份，在此期间我们会看到库存的持续累加，但是如果在这一区间内出现了明显的贸易商备货或者下游企业备货的话，易产生明显的价格上行。 今年的供需面，预计在1月期间不会产生中下游的备货。最主要的原因在于今年远期预售的价格异常的低，以华东预售价格为例，当目前现货价在6900~7000元左右，而2月远期预售价格在6600~6700元左右。因此企业没有必要在年前通过现货市场备货。另一方面，下游今年在12月底的原料库存相对偏高，下游成品也有备货，因此，年前备货的急迫性并不高。 这一现象的产生也与1、2月份整个需求偏淡、供应增加明显的预期是有比较明显的关系的。就目前已知，截止在12月底，并没有企业公布1、2月份的检修计划。另一方面在11月-12月时，国内多套装置进行了试车或投产。从市场消息了解，目前聚隆化工以及鄂尔多斯氯碱都在近期会有合格品出产。因此在供应强弱转换加之生产利润丰厚的一个背景下，远期预售价格偏弱势较为合理的现象，而0100 0200 0300 0400 0500 0600 0700 0800 0050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000社会库存PVC价格2018年620 0630 0640 0650 0660 0670 0680 0690 0700 0050, 000100 ,000150 ,000200 ,000250 ,000300 ,000350 ,000400 ,0002019年 中信期货研究|化工专题报告（PVC） 2019年12月31日 4 / 7 且在需求逐步走低的春节前期，是不会改变的。 图 3：PVC下游库存在春节前夕与价格呈现同向运动 单位：万吨，元/吨 图 4：PVC下游库存在春节前夕与价格呈现同向运动 单位：万吨，元/吨 数据来源：Wind V风 中信期货研究部 数据来源：Wind V风 中信期货研究部 图 5：贸易商库存低 单位：万吨 图 6：下游生产企业库存偏高 单位：万吨 数据来源：Wind V风 中信期货研究部 数据来源：Wind V风 中信期货研究部 （2）累库压力的相对变化值影响节后走势。在市场预期中常会认为如果当前的库存累库同比高，则库存数据出来后，市场容易下跌，反之，则价格在数据公布后容易上涨。这一规律的影响周期发生在春节数据公布后至累库顶峰到来前。 2019年的春节库存累积量在16万吨，属于近几年以来的最高值水平。2020年春节累库情况可等数据公布后进行操作，预期上，2020年的春节当周的库存增量大概率是低于2019年的。因此，2月初是需要关注累库增量数据的，但预期上，2020年的数据会反应出利多情绪。 500055006000650070007500800002468101214JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecx 100002017贸易商库存2017电石法PVC价格（右轴）5000550060006500700075008000012345678JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecx 100002017下游库存2017电石法PVC价格（右轴）02468101214JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201720182019024681012JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201720182019 中信期货研究|化工专题报告（PVC） 2019年12月31日 5 / 7 表格 1：库存相对变化对价格走势影响 春节期间库存增长量提高 累库最高点提高 累库期间价格走势 2015年 有 有 下跌 2016年 无 无 上涨 2017年 无 有 先涨后跌 2018年 有 有 下跌 2019年 有 有 下跌 数据来源：中