柳药转债（113563.SH）新券定价报告：广西药品流通龙头，建议积极申购

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年1月14日 固定收益 广西药品流通龙头，建议积极申购 ——柳药转债（113563.SH）新券定价报告 固定收益动态 ◆公司是广西医药流通行业的龙头企业 柳药股份（603368.SH）是广西医药流通行业的龙头企业，已连续多年位列全国医药商业百强企业前50强。分产品来看，2018年药品的销售收入为111.18亿元，占营业收入的94.91%。2019年前三个季度，公司营业收入同比增长27.53%，归母净利润同比增长40.10%。从股票估值水平来看， 2020年1月13日，公司股票的市净率（LF）为2.2X，低于近三年平均值（2.4X）。 ◆纯债价值为85.44元，YTM为2.13% 柳药转债（113563.SH）面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.30%，0.60%，1.00%，1.50%，1.80%，2.00%，到期赎回价为108.00元（含最后一期利息），对应的YTM为2.13%。债项信用等级为AA（新世纪），按照2020年1月13日6年期AA级中债企业债到期收益率（4.8938%）计算，纯债价值为85.44元。 ◆转股价值为100.29元，主要条款中规中矩 正股2020年1月13日收盘价为35.04元，初始转股价为34.94元，对应的转股价值为100.29元。该可转债的发行规模为8.02亿元，如果以初始转股价（34.94元/股）全部转股，公司流通股本将增加0.23亿股，流通股本扩大8.96%，压力一般。 ◆预计上市价格在110至118元的区间，中枢为114元 我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2020年1月13日转股价值在95至105元之间，2）债券余额在3至13亿元之间，3）债项评级为AA。10只符合条件的可转债2020年1月13日的转股溢价率主要处于10%至20%的区间，考虑到柳药转债的正股波动率偏低，我们预计柳药转债的上市转股溢价率将处于10%至18%的区间，上市价格在110至118元的区间，中枢为114元。 ◆中签率中枢预计为0.028%，建议投资者积极申购 综合来看，公司是广西医药流通行业的龙头企业。此次发行可转债的纯债价值为85.44元，YTM为2.13%，转股价值为100.29元，主要条款中规中矩。我们预计柳药转债的上市价格在110至118元的区间，中枢为114元。中签率中枢预计为0.028%，建议投资者积极申购。 ◆风险提示： 药品采购政策调整，药品流通行业竞争加剧。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关研究 归来仍是少年，建议积极申购——东财转2（123041.SZ） ······································ 2020-01-12 高端合金材料龙头，建议积极申购——博威转债（113031.SH）新券定价报告 ······································ 2020-01-08 低估值钢铁EB，建议积极申购——20华菱EB（120004.SZ）新券定价报告 ······································ 2020-01-05 拓展针状焦业务的精细化工企业，建议申购——百川转债（128093.SZ）新券定价报告 ································ 2020-01-02 2020-01-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 公司基本面 ............................................................................................................................... 3 2、 募集资金使用计划 ..................................................................................................................... 4 3、 可转债发行安排 ........................................................................................................................ 5 4、 可转债条款分析 ........................................................................................................................ 6 5、 定价与投资建议 ........................................................................................................................ 7 6、 风险提示 ................................................................................................................................... 9 图表目录 图表1：2018年柳药股份（603368.SH）的营业收入构成（分产品） ................................................................... 3 图表2：柳药股份（603368.SH）的营业收入和归母净利润（2015-2019Q3） ...................................................... 3 图表3：柳药股份（603368.SH）的单季度营业收入和单季度归母净利润（2018Q3-2019Q3） ........................... 4 图表4：柳药股份（603368.SH）近三年PB-Band和PE-Band （截至2020/1/13） ............................................ 4 图表5：柳药转债（113563.SH）的募集资金使用计划 ........................................................................................... 5 图表6：柳药转债（113563.SH）发行的时间安排 .................................................................................................. 5 图表7：柳药转债（113563.SH）的申购方式 .......................................................................................................... 6 图表8：柳药转债（113563.SH）的主要条款 .......................................................................................................... 6 图表9：近期发行可转债的主要条款（截至2020/1/13） ........................................................................................ 7 图表10：柳药转债（113563.SH）与可比券的主要指标（2020/1/13） .................................................................. 8 图表11：近期公募可转债的发行情况（截至2020/1/13） ....................................................................................... 8 2020-01-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、公司基本面 柳药股份（603368.SH）的主营业务为药品、医疗器械等医药产品的批发和零售，其中批发业务根据终端销售对象和渠道的不同，可分为医院销售、基药终端、商业分销。公司是广西医药流通行业的龙头企业，已连续多年位列全国医药商业百强企业前50强。分产品来看，2018年药品的销售收入为111.18亿元，占营业收入的94.91%。 图表1：2018年柳药股份（603368.SH）的营业收入构成（分产品） 药品111.18 医疗器械4.52 其他1.45 2018年柳药股份分产品收入（亿元） 资料来源：Wind 截至2020年1月13日，公司的第一大股东和实际控制人是朱朝阳，朱朝阳直接持有公司27.86%的股权。在股权质押方面，公司前十大股东累计质押股权数量占公司总股本的23.74%。在限售股解禁方面，公司的部分股权激励限售股将于2022年6月解禁，占总股本的1.07%。 公司2018年实现营业收入117.15亿元，同比增长24.00%，增速较2017年下降0.97个百分点。公司2018年实现归母净利润5.28亿元，同比增长31.59%，增速较2017年上升6.56个百分点。2019年前三个季度，公司营业收入同比增长27.53%，归母净利润同比增长40.10%。 图表2：柳药股份（603368.SH）的营业收入和归母净利润（2015-2019Q3） 0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014020152016201720182019营业收入（亿元）营业收入同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%012345620152016201720182019归母净利润（亿元）归母净利润同比增速（右轴） 资料来源：Wind ，2019年使用的是前三个季度的数据。 2020-01-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 单季度拆分来看，公司3Q2019营业收入同比增长22.46%，增速较2Q2019下降13.40个百分点。3Q2019归母净利润同比增长41.52%，增速较2Q2019上升4.01个百分点。 图表3：柳药股份（603368.SH）的单季度营业收入和单季度归母净利润（2018Q3-2019Q3） 0%10%20%30%40%010203040503Q184Q181Q192Q193Q19营业收入（亿元）营业收入同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53Q184Q181Q192Q193Q19归母净利润（亿元）归母净利润同比