深南转债（128088）新券定价报告：质优中高端PCB龙头，建议积极申购

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月22日 固定收益 质优中高端PCB龙头，建议积极申购 ——深南转债（128088.SZ）新券定价报告 固定收益动态 ◆ 条款分析 债底86.77元，YTM为2.41%。深南转债发行期限6年，票面利率为第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价110元（含当期利息），对应的YTM为2.41%。按照2019年12月20日6年AA级中债企业债到期收益率4.91%计算，债底价值在86.77元。 平价为99.70元，对流通盘稀释率10.29%。深南电路12月19日收盘价为148.80元，初始转股价为149.25元，初始转股价值99.70元。深南转债的发行规模为15.20亿元，如果以初始转股价149.25元转股，对公司流通盘的稀释率为10.29%。 强赎、下修、回售条款中规中矩。强赎条款为转股期内，15/30，130%，面值+当期利息；下修条款为存续期内15/30、85%；提前回售条款为最后两个计息年度，30/30，70%，面值+当期利息。 ◆ 上市定价分析 预计深南转债的上市价格在[116,120]元，中枢为118元。深南电路作为国内外各大通信设备制造商通信用板的主要供应商，提前两年投入5G 相关产品的研发，技术实力领先，随着南通一期的满产和南通二期的即将建设，未来有望深度受益5G大发展。与此同时，公司无锡IC载板项目进展顺利，已于2019年年中连线试产，为公司今后两年贡献业绩增量。由于毛利率提升超预期，且毛利率提升是由于5G和服务器带动高端产品放量，具有长期性。截至12月20日深南电路股价为148.18元，对应PE TTM为46.1x，处于近三年估值均值附近；股价历史波动率为44.17%，股价弹性优。 从深南转债的平价、发行规模、盈利能力来看，拓邦转债、贵广转债更具参考意义。从ROE水平来看，深南相比拓邦、贵广明显更优；从行业来看，公司未来有望深度受益5G大发展，营收与毛利有望双升；加之公司股价弹性较高，对标拓邦、贵广等转债溢价率水平，我们预计深南转债转股溢价率在[16%,20%]区间，价位在[116,120]元，中枢118元，建议积极申购。 ◆ 中签率分析 深南转债中签率预计在[0.040%，0.053%]区间。深南转债发行规模15.20亿元，采取优先配售与网上申购。我们预计股东优先配售比例在50%附近，供投资者申购余额应该在8亿元附近。参考前期已发行转债申购情况以及深南相对较优的基本面，我们预计网上申购金额在1.5~2万亿元，因此最终深南转债网上中签率预计在[0.040%，0.053%]区间，中枢在0.047%。 ◆ 风险提示 5G建设规模不及预期；产能和良率爬坡不及预期；原材料价格上涨侵蚀公司盈利能力；正股股价大幅波动导致转债上市价位不及预期。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、发行要点 债券代码：“128088”，简称：“深南转债”； 配售代码：“082916”，简称：“深南配债”； 申购代码：“072916”，简称：“深南发债”； 股权登记日：12月23日； 股东配售及网上申购日：12月24日； 股东配售比例：每股配售4.4790元转债金额； 表1：深南转债发行认购时间表 深南转债发行认购时间表 12月20日（周五） T-2 1、 刊登募集说明书摘要、发行公告、网上路演公告； 12月23日（周一） T-1 1、 网上路演； 2、 原A股股东优先配售股权登记日； 12月24日（周二） T 1、 刊登《发行提示性公告》； 2、 原A股股东优先配售认购日（缴付足额资金）； 3、 网上申购（无需缴纳申购资金）； 12月25日（周三） T+1 1、 刊登《网上中签率及网下配售结果公告》； 2、 网上申购摇号抽签； 12月26日（周四） T+2 1、 刊登《网上中签结果公告》； 2、 网上申购中签缴纳认购款（投资者确保资金账户在T+2日日终有足额认购资金）； 12月27日（周五） T+3 1、 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额； 12月30日（周一） T+4 1、 刊登《发行结果公告》； 2、 募集资金划至发行人账户； 资料来源：Wind，光大证券研究所 2、条款分析 表2：深南转债条款梳理 深南转债条款梳理 转债名称 深南转债 发行规模 15.20亿元 发行方式 优先配售,网上申购 T日 2019年12月24日 债券期限 6年 票面利率 0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0% 转股期 6个月后（2020年6月30日） 转股价格 149.25元 主体及债项评级 AA/AA（中诚信） 向下修正条款 存续内，15/30,85% 到期赎回条款 期满5个交易日内，110元（含当期利息） 提前赎回条款 转股期内，15/30,130%,面值+当期利息 回售条款 最后两个计息年度，30/30,70%,面值+当期利息 网上申购上限、下限 上限100万元，下限0.1万元 资料来源：WIND，光大证券研究所 2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 债底86.77元，YTM为2.41%。深南转债发行期限6年，票面利率为第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价110元（含当期利息），对应的YTM为2.41%。深南转债信用等级为AA/AA（中诚信），按照2019年12月20日6年AA级中债企业债到期收益率4.91%计算，债底价值在86.77元。 平价为99.70元，对流通盘稀释率10.29%。深南电路12月19日收盘价为148.80元，初始转股价为149.25元，初始转股价值99.70元。深南转债的发行规模为15.20亿元，如果以初始转股价149.25元转股，对公司流通盘的稀释率为10.29%。 强赎、下修、回售条款中规中矩。强赎条款为转股期内，15/30，130%，面值+当期利息；下修条款为存续期内15/30、85%；提前回售条款为最后两个计息年度，30/30，70%，面值+当期利息。 3、上市定价分析 预计深南转债的上市价格在[116,120]元，中枢为118元。本次深南转债发行规模15.20亿元，债项评级AA。深南电路作为国内外各大通信设备制造商通信用板的主要供应商，提前两年投入5G 相关产品的研发，技术实力领先，随着南通一期的满产和南通二期的即将建设，未来有望深度受益5G大发展。与此同时，公司无锡IC载板项目进展顺利，已于2019年年中连线试产，为公司今后两年贡献业绩增量。由于毛利率提升超预期，且毛利率提升是由于5G和服务器带动高端产品放量，具有长期性。截至12月20日深南电路股价为148.18元，对应PE TTM为46.1x，处于近三年估值均值附近；股价历史波动率为44.17%，股价弹性优。 从深南转债的平价、发行规模、盈利能力来看，拓邦转债、贵广转债更具参考意义。从ROE水平来看，深南相比拓邦、贵广明显更优；从行业来看，公司未来有望深度受益5G大发展，营收与毛利有望双升；加之公司股价弹性较高，对标拓邦、贵广等转债溢价率水平，我们预计深南转债转股溢价率在[16%,20%]区间，价位在[116,120]元，中枢118元，建议积极申购。 表3：深南转债可供参考指标（截至2019.12.20） 证券简称 发行规模 （亿元） 债券评级 收盘价（元） 平价（元） 平价溢价率 历史波动率（120日，%） ROE （2019年前三季度，%） 深南转债 15.20 AA 预计116~120 99.28 预计16%~20% 44.17 21.33 可供参考转债指标 利德转债 8.00 AA+ 121.50 104.55 16.22 33.84 9.96 亨通转债 17.33 AA+ 117.65 103.06 14.16 32.59 9.18 贵广转债 16.00 AA+ 118.93 101.87 16.75 38.72 3.77 拓邦转债 5.73 AA 118.60 99.10 19.68 32.86 11.94 曙光转债 11.20 AA 118.10 96.66 22.18 31.09 6.39 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：2019归母净利润增长率来自Wind19-21年一致预测 2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 4、中签率分析 深南转债中签率预计在[0.040%，0.053%]区间。深南转债发行规模15.20亿元，采取优先配售与网上申购。截至9月30日，前十大股东合计持股比例为38.66%，其中控股股东中航国际承诺优先配售不超过3亿元；再考虑剩余股东配售情况，我们预计股东优先配售比例在50%附近，供投资者申购余额应该在8亿元附近。参考前期已发行转债申购情况以及深南相对较优的基本面，我们预计网上申购金额在1.5~2万亿元，因此最终深南转债网上中签率预计在[0.040%，0.053%]区间，中枢在0.047%。 表4：近期可转债的发行情况（截至2019.12.20） T日 名称 发行规模 (亿元) 股东配售金额(亿元) 股东配售比例 网上有效申购金额 (亿元) 网上有效申购户数 (户) 网上、网下申购中签率 网下有效申购金额 (亿元) 网下有效申购户数 (户) 2019-12-10 华锋转债 3.52 0.19 5.5% 9636 0.0346% 2019-12-17 先导转债 10.00 6.63 66.3% 9661 0.0349% 2019-12-18 新北转债 8.77 4.04 46.0% 13389 0.0353% 2019-12-19 金牌转债 3.92 3.27 83.4% 13758 1411688 0.0047% 2019-12-20 明阳转债 17.00 2.99 17.6% 15192 0.0473% 14419 4757 2019-12-20 鸿达转债 24.27 6.38 26.3% 14909 0.0303% 44055 6565 2019-12-20 仙鹤转债 12.50 6.72 53.7% 15233 0.0109% 37854 5773 2019-12-20 木森转债 26.60 10.99 41.3% 15046 0.0236% 51024 7677 资料来源：Wind, 光大证券研究所 5、正股基本面 深南电路深耕通信板，充分受益5G大发展。公司定位中高端PCB产品制造商，PCB销售均价3000元/平方，部分同行仅800-1000元平米（4-6层），公司在高密度、高多层产品具有显著优势，可实现最高100层、厚径比30:1等产品，技术实力强大。公司深耕通信领域，通信营收占比超过 60%，与华为、中兴、爱立信等顶级设备厂商建立了精密合作关系。公司2019年前三季度实现营收约76.58亿元，同比增长43.50%，实现归母净利润约8.67亿元，同比