人事变革迎拐点，百年恒顺再飘香

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 784 流通股本(百万股) 784 市价(元) 16.43 市值(百万元) 12,874 流通市值(百万元) 12,874 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：16.43 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1恒顺醋业（600305.SH）_点评报告：主力产品增速回暖，Q3毛利率提升显著 2恒顺醋业（600305.SH）_点评报告：短期收入增长放缓，盈利能力仍稳步提升 3恒顺醋业（600305.SH）_深度报告：历久弥新，龙头启航 4恒顺醋业（600305.SH）_点评报告：调味品主业加速，提价叠加结构升级增厚盈利能力 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,542 1,694 1,862 2,123 2,450 增长率yoy% 6.52% 9.87% 9.95% 13.98% 15.41% 净利润 281 305 349 386 444 增长率yoy% 64.84% 8.44% 14.59% 10.54% 15.09% 每股收益（元） 0.47 0.39 0.45 0.49 0.57 每股现金流量 0.40 0.48 0.56 0.59 0.56 净资产收益率 15.60% 14.97% 15.31% 15.14% 15.53% P/E 35.25 42.27 36.88 33.37 28.99 PEG 3.15 3.16 1.34 2.98 2.16 P/B 7.15 6.33 5.65 5.05 4.50 投资要点  事件：1月10日公司召开股东大会和董事会，选举杭祝鸿为公司董事长。  新董事长上任，公司内部改革有望迎来拐点。杭董事长之前任镇江市政府秘书长、党组成员、市政府办党组书记，此次调任上市公司担任董事长，体现了大股东对公司加速发展的期望。我们认为近年竞争对手收购镇江中小香醋企业，潜在竞争压力加大，也强化了大股东加快释放恒顺醋业经营活力的决心。新董事长上任后，重点工作将聚焦于内部改革、机制激活上，从“营销、管理、战略、品牌”等五大中心进行战略引领，提升运营效率。  改革瞄准痛点，营销、渠道、机制齐发力。从历史看，恒顺产品力强、品牌知名度高，但营销和机制一直是短板，新董事长上任针对短板发力，有望激发企业活力、加速发展。（1）营销上推进战区制进行优化，划定北部、南部、东部、本部战区，匹配跟进措施，实行长官负责。战区制的职责划分和业绩考核更明确，各战区从产品销售、品牌培育、员工市场化激励等方面均有加强。2019年样板市场增长良好，公司调研反馈杭州样板市场打造较成功，2019年浙江预计收入增长超过30%。未来华中地区会以武汉为样板市场进行打造，河南、山东等省稳步推进。此外，公司将进一步重视电商等现代渠道，2019Q1-3线上销售7214万，同比增长83%。（2）考核体系上充分调动员工的积极性、创造性和主动性，贯彻业绩导向，薪酬奖励将更加市场化。（3）产品端持续聚焦调味品主业，重点打造食醋、料酒、酱三大品类。其中食醋不断巩固龙头地位，料酒延续高速增长趋势，酱类有望从量变向质变发展。  积极增加市场投放，收入有望加速增长。公司处于经营活力释放的拐点，对收入重视程度更高，短期将加大市场投入，有望带动规模加速增长。销售费用率预计提升，但受益产品结构升级+规模效益增强+效率提升，净利率预计平稳。恒顺醋业是食醋龙头，行业地位稳固，建议积极关注公司内部改善带来经营活力加速释放和效率快速提升。  盈利预测：公司人事变动，内部经营活力有望释放，收入将加速增长，销售费用投放力度加大。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年收入分别为18.62、21.23、24.50亿元，归母净利润分别为3.49、3.86、4.44亿元（调整前归母净利润分别为3.28、3.76、4.34亿元），扣非后归母净利润分别为2.57、2.94、3.52亿元，EPS分别为0.45、0.49、0.57元，对应PE为37倍、33倍、29倍，维持“买入”评级。  风险提示：食品安全风险；渠道开拓不达预期 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年01月13日 恒顺醋业（600305）/食品加工 人事变革迎拐点，百年恒顺再飘香 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：恒顺醋业三大财务报表预测（单位：百万元） 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2017A2018A2019E2020E2021E2017A2018A2019E2020E2021E营业总收入1,5421,6941,8622,1232,450货币资金136159313574817 增长率6.5%9.9%9.9%14.0%15.4%应收款项148151166201224营业成本-916-979-1,031-1,166-1,331存货305304397370499 %销售收入59.4%57.8%55.4%55.0%54.3%其他流动资产402590514541542毛利6257158319561,119流动资产9911,2051,3901,6862,082 %销售收入40.6%42.2%44.6%45.0%45.7% %总资产38.6%42.3%45.9%50.7%56.1%营业税金及附加-26-27-30-34-39长期投资424471502544584 %销售收入1.7%1.6%1.6%1.6%1.6%固定资产9431,028972913853营业费用-234-252-307-361-416 %总资产36.7%36.1%32.1%27.5%23.0% %销售收入15.2%14.9%16.5%17.0%17.0%无形资产9587776655管理费用-148-112-177-202-233非流动资产1,5781,6461,6391,6411,629 %销售收入9.6%6.6%9.5%9.5%9.5% %总资产61.4%57.7%54.1%49.3%43.9%息税前利润（EBIT）218324317360430资产总计2,5692,8503,0293,3273,711 %销售收入14.1%19.1%17.0%16.9%17.6%短期借款841262000财务费用-8-9-7-5-5应付款项330364396446520 %销售收入0.5%0.5%0.4%0.2%0.2%其他流动负债154151153152152资产减值损失44333流动负债569641569598672公允价值变动收益4549000长期贷款5320252525投资收益1117252525其他长期负债6965676666 %税前利润4.1%4.3%5.8%5.3%4.6%负债691725661689763营业利润269384338383453普通股股东权益1,8002,0352,2792,5492,860 营业利润率17.4%22.7%18.2%18.0%18.5%少数股东权益7890898887营业外收支313929292负债股东权益合计2,5692,8503,0293,3273,711税前利润272397430475545 利润率17.6%23.5%23.1%22.4%22.3%比率分析所得税-52-66-76-84-962017A2018A2019E2020E2021E 所得税率19.3%16.7%17.6%17.7%17.7%每股指标净利润280304348385443每股收益(元)0.470.390.450.490.57少数股东损益-1-1-1-1-1每股净资产(元)2.302.602.913.253.65归属于母公司的净利润281305349386444每股经营现金净流(元)0.400.480.560.590.56 净利率18.2%18.0%18.7%18.2%18.1%每股股利(元)0.110.110.130.150.17回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率15.60%14.97%15.31%15.14%15.53%2017A2018A2019E2020E2021E总资产收益率10.90%10.66%11.49%11.57%11.94%净利润280304348385443投入资本收益率24.20%20.43%16.66%19.34%23.62%加:折旧和摊销8691899294增长率 资产减值准备-8-20000营业总收入增长率6.52%9.87%9.95%13.98%15.41% 公允价值变动损失-45-49000EBIT增长率38.62%42.97%-11.98%12.60%18.53% 财务费用810755净利润增长率64.84%8.44%14.59%10.54%15.09% 投资收益-11-17-25-25-25总资产增长率13.47%10.96%6.28%9.82%11.54% 少数股东损益-1-1-1-1-1资产管理能力 营运资金的变动-251-189169-75应收账款周转天数31.031.630.531.031.0经营活动现金净流311376435465442存货周转天数71.864.767.865.163.9固定资本投资-47-27-60-60-50应付账款周转天数63.864.765.264.664.8投资活动现金净流-291-295-59-69-58固定资产周转天数212.6209.5193.3159.9129.8股利分配-84-84-105-116-133偿债能力其他5127-118-20-7净负债/股东权益-0.84%-6.65%-21.65%-29.23%-125.00%筹资活动现金净流-34-57-223-136-141EBIT利息保障倍数31.942.048.476.390.5现金净流量-1423154261243资产负债率26.91%25.45%21.81%20.72%20.57% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用