半年报点评：业绩短期承压，看好公司长期发展

公司点评 | 欧普照明 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年08月23日 。 业绩短期承压，看好公司长期发展 欧普照明（603515.SH）半年报点评 证券研究报告 公司点评 | 欧普照明 西部证券 2019年08月23日 公司评级 增持 股票代码 603515 目标价栺 31.03 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价栺 28.65 近一年股价走势 分析师 王艳茹 S0800517050001 021-38584240 wangyanru@research.xbmail.com.cn 联系人 孙谦 sunqian@research.xbmail.com.cn 相关研究 欧普照明：渠道和产品持续优化，照明系统解决方案集大成者—欧普照明（603515）首次覆盖 2018-10-30 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 公司公告2019半年报。19H1公司营收37.8亿元（YoY+7.1%），归母净利润4.0亿元（YoY+13.1%），扣非归母净利润2.6亿元（YOY+1.8%），表现略低于市场预期。因为生产设备会计估计变更的影响，全年减少利润4690万，预计Q2影响约2000万，若加回则Q2扣非归母净利润同比增速约9.7%。 零售端承压，电商渠道边际好转。分渠道来看，零售渠道受地产以及转型的影响，上半年收入略有下滑；电商/流通/商照渠道维持双位数增长，其中线上价格战已有边际好转，公司市场份额持续提升；流通网点数超过12万家，乡镇网点覆盖率达50%以上；海外收入增速放缓。 毛利率企稳，研发投入持续加大。公司19H1毛利率36.1%，同比下滑1.4pct；其中Q2毛利率同比下降1.3pct，若剔除会计估计变更的影响，则Q2毛利率同比基本持平。费用方面，公司19H1销售费用率19.4%，同比下降1.8pct，预计与专卖店开店以及网点铺设速度放缓有关；研发费用1.3亿元，同比增长30%，公司持续加大研发投入，构筑长期护城河。 投资建议：预计公司19-21年归母净利润10.2/11.6/13.0亿元，最新收盘价对应19年PE 21.2X，给予公司19年23X目标PE，维持“增持”评级。 风险提示：渠道变革不及预期；行业竞争环境恶化；房地产市场大幅波动。 摘要内容摘要内容摘要内容摘要内容 风险提示：公司渠道变革不及预期；行业竞争环境恶化；房地产市场大幅波动；经济下行导致需求疲软 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6957.1 8003.9 8881.1 9958.3 11314.1 增长率(%) 27.0 15.1 11.0 12.1 13.6 净利润 (百万元) 681.1 899.2 1020.3 1155.1 1298.7 增长率(%) 34.5 32.0 13.5 13.2 12.4 每股收益（EPS） 1.18 1.19 1.35 1.53 1.72 市盈率（P/E） 24.3 24.1 21.2 18.7 16.7 市净率（P/B） 4.6 5.0 4.3 3.7 3.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 欧普照明 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年08月23日 索引 内容目录 零售端承压，电商渠道边际好转 .................................................................................. 3 零售渠道 .............................................................................................................. 3 电商渠道 .............................................................................................................. 3 流通渠道 .............................................................................................................. 3 商照渠道 .............................................................................................................. 4 毛利率企稳，研发投入持续加大 .................................................................................. 4 底部夯实基础，看好公司长期发展，维持增持评级 ......................................................... 4 图表目录 图1：2018年以来公司收入增速逐季放缓 .................................................................... 3 图2：零售和电商渠道收入占比最高 ............................................................................ 3 图3：毛利率持续缓降，19Q2已出现企稳迹象 ............................................................. 4 图4：上半年销售费用率同比下降，公司研发投入行业领先 ............................................ 4 公司点评 | 欧普照明 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年08月23日 零售端承压，电商渠道边际好转 公司发布2019 年半年度报告。2019年上半年公司实现营业收入37.8亿元（YoY+7.1%），归母净利润4.1亿元（YoY+13.1%），扣非归母净利润2.6亿元（YOY+1.8%），毛利率36.1%（YoY-1.4pct），净利率10.7%（YoY+0.6pct）；其中，Q2单季实现营业收入21.2亿元（YoY+3.4%），归母净利3.2亿元（YoY+10.8%）扣非归母净利润2.2亿元（YOY+0.3%），毛利率35.9%（YoY-1.3pct），净利率15.1%（YoY+1.0pct）。营业收入和归母净利润增速放缓明显，略低于市场预期。 图1：2018年以来公司收入增速逐季放缓 图2：零售和电商渠道收入占比最高 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司调研，西部证券研发中心估算 分内外销来看，公司海外销售收入由于受到部分地区资质认证、经销商调整等因素的影响，上半年增速放缓；内销销售收入分渠道拆分来看： 零售渠道 受地产周期以及渠道转型等因素的影响，零售端整体增速放缓，上半年零售端收入增速同比下滑小个位数水平。公司积极推动渠道变革，提升渠道效率，探索新的营销模式，通过坐商转行商、微信营销、家装公司等多途径引流，增强与消费者的有效互动。公司现已建立超过3500家专卖店，终端数量行业领先。随着一二线地产销售复苏以及三四线进入交房高峰期，叠加去年较低的基数，下半年零售渠道收入有望逐季改善。 电商渠道 收入维持双位数的较快增长，公司市场份额持续提升。公司位处行业龙头并持续进行市场资源的精准投放，线上市场份额持续提升，在今年“618”大促期间夺得天猫平台“直播狂欢日”生活好物榜TOP1。同时，线上照明行业去年开始的价格战已有所缓和，19Q1公司线上毛利率环比回升，我们估计19Q2线上毛利率环比持平。 流通渠道 数量与质量并升，收入维持双位数增长。公司持续推进渠道下沉，实现流通网点的覆盖率以及优质网点占比的双提升，推动网点向“普通—有效—优质—专销”的路径发展。公司持续加强渠道布局，在全国各城市级别市场建立了超过12万家的五金网点。截至2019年上半年，乡镇网点覆盖率达到50%以上，未来提升空间较大。 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.00510152025302016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1营业收入（亿元,左轴） 同比增速(%，右轴) 30% 16% 27% 17% 10% 零售渠道 流通渠道 电商渠道 商照渠道 海外渠道 公司点评 | 欧普照明 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年08月23日 商照渠道 上半年收入增速继续保持在双位数水平。公司针对住宅、酒店、办公、工业、学校、医院等多项细分场景提出不同空间的照明设计应用要求，并逐步搭建基础类、专业类产品平台，通过整合底层技术及推进模块的标准化，更好地满足自动化生产需求，提升供应链交付能力。同时基于各细分行业，持续推出多项智能化照明控制解决方案。 毛利率企稳，研发投入持续加大 公司2019H1毛利率36.1%，同比下滑1.4pct，估计主要系公司为了打市场从而降低家居新品的价格，以及会计估计变更带来营业成本的增加所致；其中Q2毛利率同比下降1.3pct，若剔除会计估计变更的影响，则Q2毛利率同比基本持平。费用方面，2019H1公司销售费用率19.4%，同比下降1.8pct，我们估计与专卖店开店速度以及流通渠道铺设速度放缓有关；研发费用1.3亿元，同比增长30%，公司持续加大在照明技术、系统管理等方面的投入，构筑长期护城河。 图3：毛利率持续缓降，19Q2已出现企稳迹象 图4：上半年销售费用率同比下降，公司研发投入行业领先 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 底部夯实基础，看好公司长期发展，维持增持评级 综上所述，公司收入与业绩虽然在短期内受到地产交房不足为主的负向因素影响，快速增长压力较大，但公司选择在行业底部持续坚定地深耕渠道，横向上发展家装、商照等渠道，纵深上深耕流通渠道，为自身长期发展夯实基础，行业需求回振时公司将能充分享受红利。从长期看，公司重视研发投入，不断推出新技术单品进行差异化竞争，保障业绩稳步增长。 我们认为，公司是中国A股照明行业中优秀的上市公司，考虑到行业空间以及公司目前的市占率水平，未来公司的市场份额仍有较大增长空间。我们调整19-21年归母净利预测至10.2/11.6/13.0亿元，同比增长13.5%/13.2%/12.4%，最新收盘价对应 19年PE 21.3X。考虑到公司的行业龙头地位以及可比公司的估值，且中报收入增速可能是年内低点，后续有望逐季好转，给予公司19年23X目标PE，对应目标股价31.03元/股，维持“增持”评级。 0510152025303540452016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1销售毛利率(%) 销售净利率(%) 0510152025302016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1销售费用率（%） 管理费用率（%） 研发费用率（%） 公司点评 | 欧普照明 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年08月23日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E