系列五：牵手高瓴，拥抱高维产业战略思维与资源

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 牵手高瓴，拥抱高维产业战略思维与资源 [Table_Title2] 沧海明珠之格力电器(000651)系列五 [Table_Summary] ► 繁花似锦，更进一步。 我们希望从格力当前面临的市场环境，来看格力当前所需及诉求，进而对格力选择高瓴的原因及未来可能成效进行剖析。在当前存量竞争的市场上，龙头为保增长对份额诉求较高，而此轮价格战下份额提升需进行市场整合。回顾奥克斯的崛起之路，格力此番加强集中度重在价格竞争与渠道建设。在2020年行业需求未有明晰增量的背景下，要保障格力电器的投资价值，除了ROE水平的稳固外，治理结构改善与业务成长性带来的估值水平提升或会是第二种办法。 ► 高瓴资本注重结合科技创新与传统行业。 高瓴资本涉足领域广，产业重塑思维强。高瓴一直坚持“长期结构性价值投资”，在敏锐洞察技术和产品变革趋势基础上，找到企业转型升级的可行路径，通过整合资源帮助企业形成可持续、难模仿的“动态护城河”。梳理高瓴的历史投资，从百丽案例中可以看到百丽的科技赋能和新零售转型，从京东案例中可以看到高瓴擅长嫁接产业资源。 ► 高瓴能给格力电器带来什么？ 高瓴过往私有化百丽后，仍以原有管理层为主导，在不改变百丽原有业务流程的基础上做业务增量。高瓴资本契合公司对“拒绝野蛮人”的诉求，且在零售、互联网层面的产业资源能够助力格力的渠道变革与效率提升。从治理结构上来看，高瓴资本保障原有管理层稳定，并最大程度保障管理层经营话语权，同时积极推动股权激励与高分红方案。从业务赋能层面来看，格力护城河稳固，渠道变迁环境下尚需改革，高瓴具备新零售变革的产业资源与以互联网方式重塑内部效率的成功经验。此外，格力电器在多元化领域的尝试从未停止。格力收购晶弘冰箱，扩建冰洗产业链，以格力全品类家电产品拓展智能家居应用，专注微处理器和智慧家庭芯片的研发，体现了格力在多元化层面的布局和探索。格力目前产业多元化布局全面，且尝试范围较广，各项业务之间具有联动性和延展性。而格力未来会聚焦在何方领域，走出自己的多元化道路，期待管理层与高瓴牵手后战略的进一步落地。 盈利预测与估值 我们维持原先盈利预测不变，预计公司2019-2021年实现营业收入同比增长5.12%/7.74%/9.97%，归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%，EPS为4.69/5.06/5.62元，对应当前股价为14/13/12倍。结合可比公司PE水平，维持“买入”评级。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 67.32 [Table_Basedata] 股票代码： 000651 52 周最高价/最低价： 67.9/36.34 总市值(亿) 4,049.79 自由流通市值(亿) 4,018.95 自由流通股数(百万) 5,969.92 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：汪玲 邮箱：wangling1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100002 联系电话： 联系人：王映雪 邮箱：wangyx3@hx168.com.cn 联系人：段家琪 邮箱：duanjq@hx168.com.cn [Table_Report] 相关研究 1.销售返利与渠道模式构筑线下渠道护城河 2019.12.31 2.ROE之谜：经营优势下高成长积累的过剩现金 2019.12.23 3.渠道建设改革折射出的发展阶段 2019.12.16 0%19%37%56%75%94%2019/012019/042019/072019/102020/01相对股价%格力电器沪深300[Table_Date] 2020年01月08日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p1华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p127273 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 风险提示 宏观经济下行风险、行业价格竞争风险、原材料价格变动风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 150019.55 200024.00 210267.76 226541.38 249124.74 YoY（%） 36.24% 33.33% 5.12% 7.74% 9.97% 归母净利润(百万元) 22400.48 26202.79 28229.57 30437.48 33816.23 YoY（%） 44.86% 16.97% 7.73% 7.82% 11.10% 毛利率（%） 33.50% 30.87% 30.95% 30.93% 30.99% 每股收益（元） 3.72 4.36 4.69 5.06 5.62 ROE 34.14% 28.69% 23.37% 20.14% 18.29% 市盈率 18.08 15.46 14.35 13.31 11.98 资料来源：wind,华西证券研究所 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 繁花似锦，更进一步 ............................................................................................................................................................. 5 1.1. 格力此轮份额诉求下对渠道的考验加深 ......................................................................................................................... 5 1.2. ROE与成长性保障投资价值 .............................................................................................................................................. 7 2. 高瓴资本注重结合科技创新与传统行业 ............................................................................................................................. 7 2.1. 高瓴资本涉足领域广，产业重塑思维强 ......................................................................................................................... 7 2.2. 高瓴的投资策略：科技赋能与新零售转型 ..................................................................................................................... 8 3. 高瓴能给格力电器带来什么？ ........................................................................................................................................... 12 3.1. 保障原有管理层稳定，治理结构改善 ........................................................................................................................... 13 3.2. 新零售赋能与业务多元化 ............................................................................................................................................... 18 4. 盈利预测与估值 ................................................................................................................................................................... 24 5. 风险提示 ............................................................................................................................................................................... 25 图表目录 图1 奥克斯的收入及产量 ...................................................................................................................................................... 6 图2 奥克斯的市占率提升 ...................................................................................................................................................... 6 图3 2015年空调内销量市占率 ............................................................................................................................................. 6 图4 2019年1-10月空调内销量市占率 ................................................................................................................................ 6 图5 格力电器ROE水平 .......................................................................................................................................................... 7 图6 格力电器ROE三因素拆