深度布局三元材料，一体化产业链显现
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 39.39 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 10.79 已上市流通A股(亿股) 10.79 总市值(亿元) 424.89 年内股价最高最低(元) 39.39/29.63 沪深300指数 4097 上证指数 3050 相关报告 1.《钴价下挫影响业绩，产业链布局不断完善-华友一季报点评》，2019.4.29 2.《并购巴莫和华友衢州，加速布局全产业链-华友事件点评》，2019.4.22 3.《完善锂电布局，提升盈利能力-华友钴业重大资产重组点评》，2019.4.10 曾智勤 联系人 zengzhiqin＠gjzq.com.cn 孙春旭 分析师 SAC执业编号：S1130518090002 sunchunxu＠gjzq.com.cn 深度布局三元材料，一体化产业链显现 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 3.198 1.842 0.140 0.570 1.028 每股净资产(元) 10.17 9.16 9.25 9.69 10.50 每股经营性现金流(元) -3.03 2.20 3.44 1.23 2.20 市盈率(倍) 25.09 16.35 281.24 69.06 38.30 净利润增长率(%) 2637.70% -19.38% -90.11% 307.22% 80.32% 净资产收益率(%) 31.46% 20.10% 1.97% 7.65% 12.74% 总股本(百万股) 592.68 829.75 1,078.67 1,078.67 1,078.67 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 行业供需格局大幅改善。供给端，嘉能可旗下KCC采矿量不及此前预期，并被动关停旗下全球最大钴矿Mutanda导致产量锐减，而部分中小矿山及手抓矿因跌破现金成本停止生产；需求端，新能源汽车有望因海外高增、国内回暖而增速大幅上行。根据我们测算，2019/2020年钴行业分别过剩1.3/0.9万吨，较此前预期的2.1/4.0万吨大幅减少，供需格局优化。行业已切换至主动去库存阶段，板块整体处于周期底部，景气度持续回升。 积极增加钴镍资源，充分保障原料供应。公司深耕刚果原料市场，自有矿山+参股锁定钴资源储量10万吨，目前钴资源自给率达50%。同时，公司拟通过合资方式建设年产能6万镍金属吨的红土镍矿湿法冶炼项目，并取得59%的包销权，为公司下游三元材料的稳定生产提供充足的原材料。 深度布局三元材料领域，进入高端供应链彰显实力。1）公司拥有3.9万吨精炼钴产能，2018年钴产品产量达2.4万吨，位列全球第一。2）公司2018年三元前驱体销量为1.3万吨，在全国市场份额达6%，位列第三。随着一系列新项目投产，预计至2020年公司前驱体产能将达12.5万吨，三元材料产能达7万吨，行业地位料将进一步上升；3）公司部分产品已进入三星、CATL、比亚迪等国际主流电池企业供应链，新开发的Ni65系列产品正处于大众等世界知名车企的认证中，彰显公司产品在全球范围强大的竞争力。 一体化垂直产业链版图显现，盈利周期波动有望减小。公司过去几年超过80%的利润来源于钴产品，受钴价影响波动较大。当前时点，公司通过布局镍资源、加码三元材料等方式打造垂直产业链，不但可以增强不同业务板块的协同效应，还有望降低钴价涨跌对公司盈利造成的周期波动。 投资建议与估值 由于今年钴产品下跌幅度超预期，我们对公司2019年盈利预测下调46%至1.5亿元，同比下降90%；因公司2020年起三元及镍矿等产品逐渐放量，我们对公司2020/2021年盈利预测上调21%/35%至6.2/11.1亿元，同比+307%/+80%；2019-21年EPS为0.14/0.57/1.03元。当前股价对应2020年EPS估值为69倍，但考虑钴行业供需格局大幅改善，景气度持续回升，且公司有望充分受益于新能源汽车行业的高增长，维持“买入”评级。 风险提示 供给收缩不及预期风险；库存大量抛售导致钴价承压风险；新能源汽车销量不及预期风险；刚果（金）政权及政策风险；产能投放不及预期风险；资产减值损失风险；解禁股减持风险。 0500100015002000250030003500400020.0124.2128.4132.6136.81190 102190 402190 702191 002人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 华友钴业 沪深300 2019年12月31日 资源与环境研究中心 华友钴业 (603799.SH) 买入（维持评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.钴行业： 供需结构优化显著，成长性凸显 ...................................................4 1.1供给：寡头被动减产，过剩大幅减少 .....................................................4 1.2需求：新能源汽车恢复高增，钴需求回暖 ..............................................5 1.3供需：供需格局明显改善 .......................................................................9 1.4价格：短期或因补库攀升，中长期震荡上行 ...........................................9 2. 上中下游齐头并进，协同效应增强 ............................................................10 2.1积极增加钴镍资源，充分保障原料供应 ................................................10 2.2钴盐冶炼龙头，竞争优势突出 ..............................................................12 2.3加码三元材料，打造全产业链龙头 .......................................................13 3. 垂直产业链版图显现，盈利周期波动有望减小 ..........................................16 4.盈利预测与投资建议 ..................................................................................17 5.风险提示 ...................................................................................................18 图表目录 图表1：嘉能可减产前钴产量占全球30%左右 ................................................4 图表2：嘉能可2019钴产量指引由年初的5.7万吨下降至4.3万吨 ................4 图表3：钴供给总量低于此前预期...................................................................4 图表4：欧洲将于2020年开始实施严格的碳排放规定 ....................................5 图表5：欧洲各国纷纷出台新能源汽车补贴政策..............................................5 图表6：传统车企积极发展电动车业务............................................................6 图表7：2020年欧洲市场新能源车销量增速有望达60%.................................6 图表8：预计2020年我国新能源汽车销量增速提升至18% ............................7 图表9：2020年全球新能源车销量有望重回30%的高增速 .............................8 图表10：2020年新能源车领域用钴量有望增至2.8万金属吨 .........................8 图表11：预计3C及其他储能领域钴用量略涨至6万吨 ..................................9 图表12：传统行业需求预计维持在6万吨左右 ...............................................9 图表13： 2020年钴过剩降至0.9万吨，较预期大幅减少 ...............................9 图表14：中期钴价将在22-30万元/吨之间震荡 ............................................10 图表15：全球72%的钴原料产自刚果（金）................................................10 图表16：巨头垄断大部分钴矿原料资源........................................................10 图表17：公司钴原料供应保障度较高 ........................................................... 11 图表18：公司自有矿山钴储量达5.5万吨..................................................... 11 图表19：自有矿山逐渐放量 ......................................................................... 11 图表20：公司精炼钴产能持续扩张...............................................................12 图表21：公司精炼钴产销量不断提升 ...........................................................12 图表22：公司精炼钴产量居全球首位 ...........................................................12 图表23：公司钴产品以四氧化三钴、硫酸钴为主..........................................13 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表24：建造硫酸镍产线进一步保障三元原材料的稳定供应 ........................13 图表25：公司不断加码三元材料领域 ...........................................................14 图表26：公司三元前驱体产能位居行业前茅.................................................14 图表27：公司三元材料产能持续提升 ...........................................................14 图表28：公司三元前驱体产销量快速提升 ...........................................
