2020年证券行业年度策略报告：“资本化”和“创新力”大考在即

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 “资本化”和“创新力”大考在即 ——2020年证券行业年度策略报告 2019年12月30日 看好/维持 非银行金融 行业报告 首席分析师 刘嘉玮 电话：010-66554043 邮箱：liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050001 投资摘要： 年内行业跑赢大盘，市场回暖叠加政策红利释放推动行业基本面与估值双升。证券行业有较强的β属性和高度的政策敏感性，在年内权益市场大势向好，利好行业发展政策频出的大背景下，证券板块表现优于大盘。截至2019年三季度，行业经营业绩同比大幅提升，这主要归功于股债双牛推动自营投资收益提升、交投活跃度提高为经纪业务注入活力，以及科创板注册制下增量业务带动投行业务收入增加。业绩转好，风险释放，行业估值快速修复，PB大面积低于1倍的状况已不复存在。 科创板开板扩展业务空间，注册制改革加剧投行马太效应。科创板的推出为券商投行业务持续贡献增量，增强市场活力，亦因项目自身“小而美”的特点有效提升IPO整体佣金水平，从一定程度上缓解了激烈价格战对券商投行业务的负面影响。需要注意的是，受科创板跟投机制的制约，业务资源和资本实力更具优势的头部券商拿到大半市场份额，进而再度加剧了券商投行业务的“马太效应”。未来头部券商在投行业务的话语权有望进一步增强，行业集中度将不断提升。 财富管理享受金融科技“加成”，经纪业务佣金率下行趋缓。证券行业财富管理密集转型期开始已一年有余，在经过大量的先期投入和组织架构、人员结构、业务模式的集中调整后，部分布局较早的券商已开始收获转型红利。金融科技的广泛应用为券商的财富管理转型提供“助推器”，大数据、人工智能和传统业务的深度融合令券商在深挖客户潜质、对接客户个性化需求等方面实现质的突破，在服务现有客户和开发新客户两端为券商贡献价值。内含较高附加值的财富管理服务对提升整体佣金水平大有裨益，行业佣金率下行趋缓。 资管新规持续影响下，券商资管业务加速向“本源”回归。在资管新规严格去通道的要求之下，券商资管通道规模持续下降，且两年来节奏并无明显放缓迹象。行业强化主动管理能力，提升主动管理占比将成为未来一段时期的主旋律。部分券商已实现主动管理规模和占比双升，转型效果显著。未来随着券商资管全面实现净值化管理，资管业务规模和曾经的峰值相比虽有差距，但贡献的收入和利润有望小幅提升，在券商营收中的重要性持续增强。 金融对外开放提速，市场和政策合力推进行业经营模式创新，头部券商有望把握机会扩大优势。在对外开放的大趋势下，FICC等创新业务规模持续增加，证券行业经营模式正逐步从“佣金导向”到“佣金+发挥资本效能”再到“佣金打底+资本为王+业务模式创新”转变，这种转变令券商能更大幅度降低对市场行情的依赖性，进而降低β属性，券商的“业绩增长确定性”有望逐步显现。考虑到相关业务的“高门槛”，高评级头部券商在发挥综合优势，迎接转型红利上大步走在行业前列。 行业中长期发展趋势下，基于经验的估值体系正在发生根本性变化。预计牛市阶段中小券商估值优势收窄，熊市阶段中小券商估值劣势扩大，震荡市阶段两者估值趋同。 风险提示：经济快速下行的风险、市场表现低于预期的风险、中美贸易争端加剧等黑天鹅事件的风险、金融监管严于预期的风险、流动性差于预期的风险。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 海通证券 0.45 0.80 0.84 0.95 31.10 18.43 17.54 15.51 1.40 推荐 中信证券 0.77 1.08 1.18 1.32 29.49 21.56 19.77 17.67 1.79 推荐 华泰证券 0.61 0.88 0.97 1.05 29.45 21.63 20.22 18.55 1.57 推荐 国泰君安 0.77 0.90 0.97 1.04 22.66 19.65 18.26 17.02 1.22 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 “资本化”和“创新力”大考在即——2020年证券行业年度策略报告 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 2019年行情回顾：市场回暖叠加政策红利催化，行业基本面与估值双升 ..................................................................................... 5 1.1 水涨船高，行业整体表现跑赢大盘 ............................................................................................................................................ 5 1.2 多重利好政策叠加，行业迎来发展契机 .................................................................................................................................... 6 1.3 多路资金跑步进场，市场流动性持续增强 ................................................................................................................................ 9 1.4 风险事件仍时有发生，影响持续存在 ...................................................................................................................................... 11 2. 2019年证券行业经营概述：市场回暖驱动行业净利润大幅增长 ...................................................................................................13 2.1 经纪业务：收入增速喜人，财富管理转型效果逐步显现 ......................................................................................................15 2.2 投行业务：规模收入双升，科创板贡献显著 ..........................................................................................................................16 2.3 资管业务：以质补量，主动管理转型加速推进 ......................................................................................................................19 2.4 自营业务：收获市场红利，业务对营收贡献度大幅提升 ......................................................................................................20 2.5 信用业务：融资融券规模重回2017，股票质押余额持续下降 ............................................................................................20 2.6 海外业务：头部券商国际化进程提速 ......................................................................................................................................21 2.7 期权衍生品：市场集中度持续提升 ..........................................................................................................................................22 3. 展望2020：业务创新能力成为经营胜负手 ......................................................................................................................................23 3.1 经纪业务：财富管理转型前景光明 ..........................................................................................................................................24 3.2 投行业务：价格战趋缓，业务资源继续向头部券商倾斜 ......................................................................................................25 3.3 资管业务：主动管理转型持续，资管规模降幅收窄 ..............................................................................................................26 3.4 信用业务：两融股质继续分化 ..................................................................................................................................................27 3.5 自营业务：市场回暖，喜迎“股债双牛”....................................................................................................................................27 3.6 国际业务：对外开放政策和贸易环境向好带动业务增长 ......................................................................................................28 3.7 期权衍生品业务：驶入发展快车道 ..........................................................................................................................................29 4. 投资建议：行业马太效应