轻工行业周报：外废首批配额符合预期，看好包装纸逻辑兑现

[Table_Industry] 证券研究报告/专题研究报告 2019年12月28日 轻工制造 轻工行业周报 外废首批配额符合预期，看好包装纸逻辑兑现 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：徐稚涵 执业证书编号：S0740518060001 电话：021-20315133 Email：xuzh01@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740518060001 电话：021-20315133 Email：xuzh01@r.qlzq.com.cn 研究助理：郭美鑫 Email：guomx@r.qlzq.com.cn Email：guomx@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 Email：guomx@r.qlzq.com.cn Email：xucai@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 120 行业总市值(百万元) 722803 行业流通市值(百万元) 469516 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 帝欧家居 24.09 0.99 1.46 1.84 2.28 22.73 15.41 12.23 9.87 0.35 买入 欧派家居 114.62 3.74 4.50 5.44 6.40 26.99 22.44 18.56 15.78 1.28 买入 梦百合 20.52 0.58 1.09 1.40 1.77 34.6 18.41 14.34 11.343 0.21 买入 太阳纸业 9.47 0.86 0.82 1.00 1.17 10.56 11.07 9.08 7.76 -1.79 增持 晨光文具 46．90 0.88 1.14 1.42 1.71 56.31 43.46 34.89 28.98 1.60 买入 盈趣科技 42.49 1.78 2.08 2.63 3.08 24.04 20.57 16.27 13.89 1.24 买入 备注：股价取自2019年12月27日收盘价 [Table_Summary] 投资要点  本周核心组合：太阳纸业、玖龙纸业、盈趣科技、帝欧家居、梦百合、晨光文具  投资主线一：文化纸吨盈利持续修复，包装纸有望持续提涨  我们认为，当下时点纸周期类似16年年底造纸周期开启逻辑。库存周期方面，各大纸种库存均处于低位，原材料库存增速转向向上，表明主动去库存阶段结束，行业进入被动去库存阶段。因此，明年一二季度可能因主动补库存带来淡季不淡行情。此外，2020年年底前国家计划清零外废进口配额，原材料稀缺效应有望带来类似于供给侧改革的预期催化逻辑，中小产能因纤维来源问题可能面临开工率下滑，供需错配催化周期上行，同时，行业重新进入洗牌期，龙头由于具备资源优势而受益于集中度提升。  文化纸：处于被动补库存阶段，吨盈利改善明显。1）企业主动补库存的意愿在增强。以铜版纸为例，一二季度行业库存水平降至近三年低点，反应了市场对行业的悲观预期。但当前时点我们认为造纸行业已经进入被动补库存阶段，成品纸价格企稳，开工率小幅复苏，等待行业进入主动加库存周期；2）目前成品文化纸价格已经企稳，而上游木浆价格较年初显著下跌，企业吨盈水平明显回升。当前双胶纸，白卡纸，铜版纸吨盈持续改善，同2017年纸周期上行区间吨盈相当。  包装纸：国际贸易形势影响外需效应减弱，外废持续收紧有望推动纸价持续提涨。2018年包装纸产量同比下降10%，我们判断主要是受出口影响导致下游需求减弱所致，当前国际贸易形势缓和，包装纸需求有望逐步改善。此外，2020年首批外废进口配额较去年首批减少45%，预计全年配额进一步大幅缩减，原材料来源稀缺性可能导致废纸和成品纸价格上涨，关注龙头企业收入与盈利能力改善。  推荐成本控制能力优于同行的文化纸龙头【太阳纸业】，建议关注扩张中的包装纸龙头【玖龙纸业】、【山鹰纸业】。  投资主线二：地产数据持续超预期，关注家居产业链：  11月地产数据公布：1）竣工提速：1-11月房屋竣工面积累计下滑-4.5%，收窄1.0pct.。8、9、10、11月单月竣工增速分别为2.8%、4.8%、19.2%、26.16%，连续四个月回正；2）施工向好：1-11月施工面积同增8.7%，收窄0.3pct.。8、9、10、11月单月施工增速分别为-0.6%、7.6%、20.2%、-1.8%；3）销售回正：1-11月商品房销售面积累计同增+0.2%（vs 1-9月累计下滑0.1%）。  我们对竣工修复判断持续验证，且趋势有望延续至2020下半年，继续主推家居3条投资主线：1）显著受益精装房渗透率提升的标的。建议关注【帝欧家居】（具备前端客户、服务优势及后端规模效应提升）、蒙娜丽莎（瓷砖产能投产在即，工程业务持续提速）；2）零售优选好赛道&好格局，精选具备产品和渠道扩张力的标的。建议关注【敏华控股】（FY20H1财年内销22%，外销随着产能转移影响持续好转）、【欧派家居】（全品类+整装渠道红利释放）、【顾家家居】（基本面边际变化向上，管理架构调整逐步形成合力）、【梦百合】；  投资主线三：HNB产业链，关注边际改善的盈趣科技：  2019年，新型烟草有望在全球范围内迎来新风口。国际市场上，5月118452045224524452645284518-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-11轻工制造(申万) 上证指数(可比) 专题研究报告 日FDA正式批准IQOS在美国销售，有望催化全球新型烟草产业链变革；国内市场上，中烟对新型烟草的政策有望于今年落地，产业链将迎来份额集中和产业集群附加值提升双重利好。建议关注【盈趣科技】（公司业绩逐步改善带来的估值修复，以及国内新型烟草政策落地带来的预期提升和美国可能的IQOS销售超预期带来的市场催化）。  投资主线四：关注必选消费中生活用纸和文娱用品：  【中顺洁柔】：木浆下行业绩高弹性&确定性，中长期行业稳健增长。生活用纸是刚需消费品，跟经济相关性较弱。公司卡位是中高端，产品结构还会进一步优化。木浆价格下跌弹性还会持续释放。我们判断公司业绩弹性最大的季度应该是今年Q4。从中长期来看，看好洁柔对渠道的管控能力；  【晨光文具】：传统业务经营稳健&量价提升，办公直销蓝海市场。  包装板块：建议关注高端包装龙头裕同科技、劲嘉股份。纸包装是包装行业最大的子行业，行业规模约3000亿元。当前行业格局极为分散，对标发达国家，市场率具备提升空间。前三季度包装板块业绩领跑轻工行业，同时，高端包装龙头裕同科技、劲嘉股份业绩大幅领先行业均值。我们认为一方面我国消费，特别是高端消费市场仍有韧性，下游高端烟酒、化妆品及消费电子板块拉升需求。另一方面，随着下游品牌竞争日趋激励，外包装在消费者选择过程中的重要性日益提升，助力行业格局向兼具前端设计研发到终端生产交付能力的龙头企业集中。  风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、地产景气度下滑风险、行业政策变化风险。 专题研究报告 内容目录 本周主题：2020年首批废纸进口量许可公示 ..................................................... - 4 - 板块回顾 .............................................................................................................. - 8 - 行业数据跟踪 ...................................................................................................... - 9 - 造纸板块 ...................................................................................................... - 9 - 家具板块 .................................................................................................... - 14 - 重点公司公告 .................................................................................................... - 17 - 风险提示 ............................................................................................................ - 18 - 原材料价格上涨风险 .................................................................................. - 18 - 地产景气程度下滑风险 .............................................................................. - 18 - 专题研究报告 本周主题：2020年首批废纸进口量许可公示  首批外废配额同比减少45%，2020年全年外废进口额预计将继续呈下降趋势。2020年第一批外废进口核定进口废纸量278万吨，较去年第一批504万吨相比，同比减少45%。其中用于加工贸易的废纸为40万吨，实际进入中国市场的废纸纤维为238万吨。我们认为，废纸系纤维缺口将成为2020年包装纸行业制约供给的核心因素。  2016年到2019年配额呈现逐年下降趋势。2019年配额为1075万吨，同比减少41%，较2016年减少3000万吨左右。2020年前五大纸企（玖龙、广纸、华泰、山鹰和理文）首批外废配额分别较2019年首批配额下降51%、25%、43%、43%和48%。再考虑到2020年年底要实现全面禁止美废，我们判断2020年废纸进口数量将延续下降趋势，全年配额量在600万吨以内。 图表 1：外废配额（2016-2020） 图表 2：前五大纸企19-20年首批外废配额对比(wt) 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所  配额向龙头集中，有助其继续巩固成本优势，享受外废红利。2020年首批废纸进口量前五大纸企（玖龙、广纸、华泰、山鹰和理文）获的外废配额235万吨，占整体首批外废配额74%（来源：固废管理网）。 2016年首批CR5仅为58%。若以1.1:1作为废纸:箱板纸的吨耗，废纸系前三大均出现外废占废纸需求比例下降的情况，2019年美废配额占其废纸需求20-25%。我们认为，2020美废会出现进一步收紧，但龙头仍可享受龙头内外废价差的红利。建议关注玖龙纸业、山鹰纸业。 -50%-40%-30%-20%-10%0%01000200030004000500020162017201820192020E外废配额(wt) YOY020406080100120140160玖龙 广纸 华泰 山鹰 理文 20192020 专题研究报告 图表 3：废纸企业前五大配额（2016-2019年） 图表 4：外废配额/总废纸需求（2016-2019年