存量浮动利率贷款基准利率切换至LPR点评：LPR利率市场化再下一城，贷款利率“换锚”影响几何？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月29日 银行业 LPR利率市场化再下一城，贷款利率“换锚”影响几何？ ——存量浮动利率贷款基准利率切换至LPR点评 行业简报 买入（维持） 分析师 王一峰 (执业证书编号：S0930519050002) 010-58452066 wangyf@ebscn.com 联系人 董文欣 010-56513030 dongwx@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -20%-10%0%10%20%07-1810-1801-1905-19银行业沪深300 资料来源：Wind 事件： 12月28日，人民银行发布公告（【2019】第30号），进一步推动贷款利率市场报价利率（LPR）运用，并就存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR有关事项进行说明。公告要求，对未执行LPR定价的存量浮动利率贷款，自2020年3月起，定价基准逐步向LPR过渡，原则上8月底完成存量改造，即自2020年8月起，所有新发生贷款和存量浮动利率贷款均跟踪LPR定价。 点评： 1、利率市场化再推进，疏通货币政策传导机制，对公贷款让利先行 我们在2020年投资策略报告《缓寻芳草 徐步前行》中曾指出，2020年银行业经营将围绕“促让利”与“控风险”的平衡而展开。在“促让利”方面，LPR改革后，银行体系定价下降效果并不明显。央行三季度《货币政策执行报告》显示，9月份基于LPR加点的新发生贷款比例为83%（假设执行1Y LPR 4.25%利率），而6月末法定贷款利率基准及上浮的贷款比例合计为82%（假设执行1Y贷款基准利率4.35%利率）。从贷款上下浮动比例看，银行体系执行LPR后定价相对平稳。 为进一步推动“促让利”，央行要求在新增贷款中，按照“358”的进度应用LPR，即9月份新增贷款应用LPR的占比达到30%，四季度达到50%，明年一季度达到80%以上。目前看进度快于预期，目前接近90%的新发放贷款已经参考LPR定价。 本次推动存量浮动利率贷款“换锚”是加快引导实体经济融资成本下行的必然之举。我们曾在此前报告《存量对公贷款基准“锚换”有望先行，票据信贷或大幅冲量 ——流动性周报第30期》中的判断：“存量贷款基准锚的切换或将采取分类安排，对公存量贷款定价锚切换的必要性大于零售端，年内可能会出台相关方案，优先推动对公浮动利率贷款换锚”。与我们判断相比，本次存量换锚方案更为激进，但是也充分考虑了住房市场的调控，将实际按揭定价浮动推后到2021年。我们认为本次LPR存量“换锚”的主要考虑有二： 一是加速促进降低实体经济融资成本。目前，金融机构信贷规模已超过150万亿，其中企业中长期贷款逾56万亿，居民中长期贷款接近39万亿，贷款定价锚定LPR若仅仅采取“新老划断”原则，对于实体经济融资成本改善相对有限，驱动存量“换锚”能够更快降低实体经济融资成本。 二是消除银行对大型企业的超额利润。由于大型企业特别是大型央企的实际信用风险较低，对于国有企业的风险溢价水平也应较低。但商业银行在历史贷款定价时，往往存在基准利率0.9倍的隐性下限。这样一来，对大型企业的贷款 定价存在超额利润空间，某种程度上抑制了商业银行提升自身风险定价水平的 能力。在对公存量贷款基准锚切换后，随着LPR报价的下行，可以推动 2019-12-28 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 的定价存在超额利润空间，某种程度上抑制了商业银行提升自身风险定价水平能力。在对公存量贷款基准锚切换后，随着LPR报价的下行，可以推动存量贷款利率接近企业发行债券成本，进而引导金融资源开始流向制造业、小微和民企领域。 图1：个人住房贷款存量及增速情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 图2：贷款按揭定价与法定利率（单位：%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 2、房地产调控保持连续性，中长期看按揭利率呈下行态势 2.1、存量按揭贷款2021年重定价，预计五成定价低于LPR 根据央行对于个人住房贷款利率“换锚”总体要求，定价基准切换前后，所执行的绝对利率水平不变。即以2019年12月LPR为基准，倒算加减点数。之后，每个重定价日，加减点数固定的情况下，跟踪LPR予以相应调整。央行同时规定，原则上明年3~8月，进行存量切换，又考虑到按揭贷款重定价周期最少1年，则真正实现按揭贷款重定价最快为2021年1月1日（按照每年年初重定价），或者按照对年对月对日重定价则按揭价格调整将延后 2019-12-28 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 至2021年3~8月。也就是说，在未来1年内，存量按揭贷款定价，均不存在下调可能，这在一定程度上保证了房地产调控政策的稳定性、连续性。 截至2019年三季末，个人住房贷款余额为29.05万亿，个人住房贷款加权平均利率为5.55%。回顾历史，我们预计存量按揭贷款中，约有五成规模贷款利率低于现行LPR4.8%，其中三成比例定价介于原贷款利率85折至基准之间，二成左右比例定价低于85折。自2017年下半年起，按揭贷款综合定价水平均为上浮，之前存量按揭贷款中仅有3成比例在基准及其以上。这也意味着，按揭贷款定价“换锚”后，LPR加点与减点预计各占一半。近三年来，按揭贷款定价对银行来说越来越具有吸引力，当前阶段进一步加大按揭投放具有相当的经济理性。任何推动存量低定价按揭早偿的举措，都有利于释放额度用高定价按揭进行置换。 2.2、按揭合同重签，借款人早签早受益 从目前的情况看，存量按揭贷款换锚，商业银行也不太会选择固定利率方式，导致留下大的风险敞口。为防止个人按揭贷款变为实质上的长期“固定利率”，商业银行也有动力推动按揭贷款向LPR“换锚”，否则银行不得不面对更大的利率风险敞口。 但个人端而言，重新签订合同需要依照《合同法》双方自愿，银行在推动存量按揭定价基准向LPR过程中需要提供正向激励，即需要说服借款人切换到LPR将带来更低的价格或更有利因素。考虑到未来一段时期LPR下行的趋势，如果借款人认为利率变化在整个贷款偿还周期中向下的力量大于向上的空间，则有动力重新订立合同。 我们建议借款人选择尽早重新签订合约，因为早签约能够享受更加优惠LPR加减点的优势。举例来说：若借款人存量按揭贷款利率执行基准下浮10%，则最新执行利率为4.41%（4.9%*0.9），按2019年12月LPR切换后将执行LPR-39BP（4.8%-39BP）。这笔贷款将在2021年1月1日（或者2020年对应的合同修订日）进行重定价，届时，若LPR较2020年初下降20BP，则借款人借款利率变为4.21%。但是，如果客户在2021年以后再行签订合同，则按目前规则可能需要执行LPR-19BP，后续整个贷款存续期，都将执行较先签合同更高的价格。因此，如果借款人决定重新订立合同，且预期中期利率下行，那么早签早受益。 应当说，按揭利率“换锚”与按揭定价下行并无直接关系，更多是银行体系管理利率风险的一种方式。市场预期对房地产的利好影响，源自于对短期内LPR下行趋势的判断，我们认可按揭利率中期呈现下行趋势。但若个人客户对于重新订立合同持异议，或对未来利率走势持不同判断，尚无更好的办法推动贷款合同修订，原浮动利率按揭贷款，被迫变为实质的固定利率，同时也使得原贷款基准利率完全取消的时间变得不确定。 3、存量贷款“换锚”对银行体系冲击评估：名义上是“钝刀割肉”，本质上是定价权之争 本次央行推动存量贷款基准利率向LPR切换，是促进利率市场化的重要一环，更是进一步推动银行对实体经济让利的重要举措。受此影响，银行贷款 2019-12-28 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 收益率将逐步下行，在2020~21年均有体现，对银行营收是“钝刀割肉”。考虑存量贷款“换锚”因素影响，预计2020年总贷款定价下行10BP左右，LPR因素拉低生息资产收益率7BP左右，总体影响并不大，但有持续性。 2020年，在进一步疏通货币政策传导机制的政策安排下，LPR定价将继续“阶梯式”下行。LPR下行动力一方面来自于其跟踪的MLF存在10~25BP的下行空间，另一方面来自于MLF加点点差的收窄。对于实际贷款定价而言，预计约有38%贷款会在1Y之内到期重定价，约有32%浮动利率对公贷款在1Y以内陆续重定价“换锚”，占比25%的存量按揭款不重定价，5%的对公贷款重定价期大于1Y或为固定利率。则： （1）新发生贷款定价由于基准LPR下行而同步向下，明年年初由于贷款滚动到期较多，预计新发生业务重订价将对全部贷款收益产生下拉效应约3BP，全年负面贡献6BP。 （2）存量浮动利率贷款定价基准“换锚”将直接带动存量信贷业务定价直接下行。我们预估，存量对公浮动利率贷款切换定价基准将在2020年拉低贷款定价4BP。 同时也要考虑到，银行机构通过结构调整，提升贷款业务占比、布局高收益零售资产、注重综合服务能力提高定价粘性等手段可以在一定程度上对冲资产端定价下行压力。 2021年，由于2020年LPR连续下行、累积重定价因素和按揭贷款集中重定价所致，整体贷款定价水平预计继续小幅下行。 表1：存量利率“换锚”与滚动到期对贷款定价影响测算 2020-1Q 2020-2Q 2020-3Q 2020-4Q 1-5Y 5Y 滚动到期贷款占比 11.4% 11.4% 7.6% 7.6% 24% 38% 存量中长期浮动利率对公占比 9.6% 9.6% 6.4% 6.4% 合计 21.0% 21.0% 14.0% 14.0% 1Y LPR累计降幅BP 20 25 30 35 5Y LPR累计降幅BP 10 15 20 25 影响期数 4 3 2 1 滚动到期影响降幅BP 2.3 2.1 1.1 0.7 6.2 假设跟踪1Y 存量换锚影响降幅BP 1.0 1.1 0.6 0.4 3.1 假设跟踪5Y 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 跳出数据测算的直接逻辑，存量贷款定价“换锚”本质上是定价权之争。不外乎是“店大欺客、客大欺店”的简单商业逻辑。对于优质对公贷款而言，客户对于利率敏感度较高，如果不能通过提供综合金融服务而“东边不亮西边亮”，那么竞争必然会导致银行定价权丧失，滚动到期、重定价和早偿都会带来贷款定价下行。而对于零售贷款的定价权而言，目前银行体系还具有相当大的优势，供需的力量尚未完全反转，零售信贷相对“低风险、高回报”的特征仍在持续，商业银行向这一领域持续转型的态度也更明确。预计按揭贷款将是2021年银行业放贷重点领域。剔除涉房类贷款增量占比考核外，加大对于按揭贷款支持的核心要素在于其低风险、低资本占用、高RAROC 2019-12-28 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 回报。尤其是在未来贷款定价可能纳入MPA考核机制之后，银行需要在绝对价格、风险、资本之间做出权衡。 4、进一步加强负债成本管控意义重大 如何有效控制银行体系负债成本是进一步支持实体经济、保持银行体系稳健性的关键所在，也应该是2020年重点工作。我们在年度策略报告中明确提及，“促让利”与“控风险”统一于控制银行体系负债成本，未来控制银行体系负债成本需要再出新招。今年以来，在控制银行体系负债成本方面，监管机构分别采取了叫停各类创新存款、规范结构性存款、规范现金管理类理财等手段。下一阶段，在宏观审慎框架下，将继续多措并举控制银行体系负债成本。我们预计将在两方面着手：一是对于一般性贷款而言，利率自律公约可能将发挥更大作用，自律机制下一般性存款上浮比例有下调空间；二是对于市场化程度较高的存款成本而言，降低市场资金利率和控制低成本负债向高成本负债迁徙的手段会更加严厉。此外，商业银行如何加强自身负债定价能力建设也是极有意义的课题，对不同客群有效切割，准确做到差异化分层定价是内部定价管理的重要方向。诸如是否可以给予活期交易性货币需求“零利率”？ 综合来说，虽然存量贷款定价“换锚”对市