投资价值分析报告：领先的油气设备与服务商，受益于页岩油气开发战略
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月9日 杰瑞股份（002353.SZ） 机械行业 领先的油气设备与服务商，受益于页岩油气开发战略 ——杰瑞股份（002353.SZ）投资价值分析报告 公司深度 ◆领先的油气设备与服务商 公司是全球领先的油气设备与技术工程服务提供商，掌握大功率压裂车、连续油管等高端产品的生产技术，占有国内传统压裂设备市场较高的市场份额，并在海外市场不断获得突破。2019年前三季度公司实现收入42.4亿元，同比增长45.9%；净利润9.04亿元，同比增长149.5%；每股收益0.94元。 ◆全球油气行业迎来复苏新周期，油气设备与油服行业需求快速增长 我们认为未来一段时间，全球原油供需将继续维持平衡。美国页岩油气运输瓶颈解决，将继续增产；欧佩克与俄罗斯预计将继续执行减产协议，以将油价维持在中高位置。在油价持续回暖的背景下，油企勘探与开发投资计划有望持续复苏，对油气设备与油服行业产生正面的影响。 ◆政策推动国内页岩油气开发，压裂设备等产品市场空间巨大 国内油气对外依存度逐年上升，从供给端快速提升国内产量，缓解能源安全问题已刻不容缓。国内老油田进入产量递减期，来自新疆、鄂尔多斯和西南地区的主要新增产区中，页岩油气田为重要组成部分。三大油企积极响应国家政策号召，提升油气勘探开发力度，力争2020年实现页岩气产量300亿立方米，压裂设备迎来广阔成长空间。 ◆提前布局高端赛道，压裂设备电驱化，公司有望提升市场份额 公司是国内少数掌握高压柱塞泵、控制系统等核心技术的厂家之一，在传统压裂设备市场占据重要地位。相较传统压裂设备，电驱压裂设备具有高效率、低成本、低噪声、智能化等优势，有望成为未来压裂设备的主流选择。2019年，公司发布电驱压裂成套装备及页岩气开发解决方案，抢占电驱压裂市场制高点，有望通过技术优势提升市场份额。 ◆盈利预测、估值与评级 我们预计公司2019-2021年收入分别为65.2/81.5/95.3亿元，归母净利润分别为13.0/17.3/20.9亿元，对应EPS分别为1.36/1.80/2.18元。根据绝对和相对估值结果，给予公司目标价40元，对应2019/2020年29/22倍PE。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：国内页岩油气政策变化风险；国际油价波动风险；国际市场开拓不顺与汇率波动风险；产品竞争加剧风险；新产品推广不及预期风险 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,187 4,597 6,518 8,155 9,532 营业收入增长率 12.47% 44.23% 41.80% 25.10% 16.90% 净利润（百万元） 68 615 1,301 1,726 2,091 净利润增长率 -43.82% 807.57% 111.43% 32.65% 21.19% EPS（元） 0.07 0.64 1.36 1.80 2.18 ROE（归属母公司)（摊薄） 0.85% 7.31% 13.55% 15.60% 16.34% P/E 442 49 23 17 14 P/B 3.8 3.6 3.1 2.7 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年12月6日 买入（首次） 当前价/目标价：31.25/40.00元 分析师 陈佳宁 (执业证书编号：S0930512120001 ) 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 王锐 (执业证书编号：S0930517050004) 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 9.58 总市值(亿元)：299.33 一年最低/最高(元)：14.62/33.65 近3月换手率：62.29% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 9.54 19.63 58.39 绝对 7.76 18.46 81.05 资料来源：Wind -20%5%30%55%80%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19杰瑞股份沪深300 2019-12-09 杰瑞股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1、钻完井设备：该业务包括公司代表性的成套压裂设备、固井设备、连续油管等产品，技术水平高、盈利能力强。我们预计受益于国内油气上游投资快速增长，2019-2021年公司钻完井设备需求将出现持续快速增长，压裂设备特别是电驱压裂设备有望带来惊喜。我们预计2019-2021该业务收入分别同比增长45%/30%/15%，毛利率分别为48%/49%/50%。 2、维修改造及配件销售：随着传统1000马力左右的老旧压裂设备等产品逐渐进入淘汰期，以及产品保有量的不断增长，公司维修改造和配件销售业务需求持续上升。我们预计2019-2021该业务收入分别同比增长30%/20%/15%，毛利率分别为32%/33%/33%。 3、油田技术服务：国内油服需求正随着上游企业勘探开发投资的快速增长而增长。公司除了把握国内市场的机遇，拓展西南页岩气、新疆等市场，还在海外俄罗斯、中东等市场取得突破。我们预计2019-2021该业务收入分别同比增长60%/25%/20%，毛利率分别为22%/23%/24%。 我们区别于市场的观点 我们认为市场对压裂设备需求的认识不足。第一，页岩油气产量递减较快，需要打更多水平井以保证产量，部分测算模型未考虑现有产量递减的影响；第二，国内压裂技术水平随实际运用迅速提升，单产和压裂效率均有提升空间，在测算时应作为变量考虑；第三，电驱压裂设备已开始逐渐占据重要份额，在测算时应和传统产品分别计算。 我们在报告中定量测算了国内压裂设备未来的市场规模。经测算，2020年国内压裂设备市场空间为187.8亿元，其中传统压裂设备市场空间为159.8亿元，电驱压裂设备市场空间为28.0亿元；压裂设备年需求增量超过60亿元。测算结果显示，国内压裂设备的需求正处于高速增长阶段。 我们还需指出，测算的市场空间仅为国内页岩油气市场对应的压裂设备需求。实际上，压裂设备在致密油气市场也有广泛应用，甚至在部分较早的传统油田中也可用于增产，实际市场需求有望高于我们测算的水平。 此外，北美页岩油气市场已经较为成熟，机器保有量远大于国内，但功率偏小，产品性能较差；随着老旧产品逐渐进入淘汰期，国内领先的厂商，有望借助产品的性价比优势，在北美市场实现客户和订单的逐步突破。 股价上涨的催化因素 国内电驱压裂设备开始公开招标；北美压裂设备销售获得新突破；页岩油气投资计划或压裂计划超预期。 估值与目标价 我们预计公司2019-2021年收入分别为65.2/81.5/95.3亿元，归母净利润分别为13.0/17.3/20.9亿元，对应EPS分别为1.36/1.80/2.18元。根据绝对和相对估值结果，给予公司目标价40元，对应2019/2020年29/22倍PE。首次覆盖给予公司“买入“评级。 2019-12-09 杰瑞股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 杰瑞股份：油气田成套装备全球龙头 ........................................................................................ 6 1.1、 发展历程：从装备到服务，向油气开发一体化迈进 ................................................................................ 6 1.2、 瞄准高端赛道，重点布局压裂装备 ......................................................................................................... 7 1.3、 业绩显著复苏，受益于国内页岩气大开发 .............................................................................................. 7 2、 全球油气行业迎来复苏新周期，压裂设备与油田服务需求快速增长 .......................................... 9 2.1、 2020年原油供需有望维持平衡，页岩油气开采增加 .............................................................................. 9 2.2、 页岩油气裂装备市场空间巨大 .............................................................................................................. 13 2.3、 压裂设备需求快速增长，电驱化是未来方向 ......................................................................................... 20 3、 公司分析 ................................................................................................................................. 25 3.1、 钻完井设备：油驱压裂设备竞争力强，成功开发电驱压裂设备 ........................................................... 25 3.2、 油田技术服务：把握行业复苏机遇，利润率快速回升 .......................................................................... 28 3.3、 国内市场：政策推动，压裂设备迎百亿市场空间 ................................................................................. 29 3.4、 海外市场：迎接设备更换周期，订单需求稳中求升 .............................................................................. 30 4、 财务分析 ................................................................................................................................. 32 4.1、 盈利能力较强，且有进一步提升空间 .................................................................................................... 32 4.2、 营运能力持续改善 ................................................................................................................................. 32 4.3、 偿债能力较强 .......................................................................
